嘉化能源(600273)：蒸汽产销量持续增长 磺化医药业务焕发公司新的增长活力

投资要点：

    公司发布 2018 年年报，业绩符合预期。2018 年实现营业收入56.04 亿元，同比增长0.50%，归母净利润为11.00 亿元，同比增长13.59%，符合预期。其中18Q4 单季度实现营业收入14.14 亿元（yoy-9.76%，QoQ+3.44%），归母净利润为2.45 亿元（yoy-14.63%，QoQ-10.58%），单季度下滑的主要原因是由于园区内企业停车导致公司供气量的减少。2018 年净利润同比增长主要是由于磺化医药系列产品量价和毛利率齐升、蒸汽产品和脂肪醇酸销量持续增长。公司18 年整体毛利率同比上升1.77 个百分点至30.6%。公司同时公告投资5.5 亿继续扩产4000 吨BA 项目并配套建设一套3 万吨/年三氧化硫连续磺化生产装置等，进一步壮大磺化医药业务，提升公司盈利水平，预计项目建设期为18 个月，达产后预计将新增2 亿利润。

    蒸汽和脂肪醇酸产销量同比继续增长，氯碱业务由于部分自供电继续保持高毛利率。2018年公司蒸汽产销量同比分别上升3.98%、6.61%至1108.84、744.64 万吨，营业收入同比上升8.69%，但毛利率同比略微下滑2.57 个百分点，未来随着园区内化工企业扩产项目的投产以及旁边海盐杭州湾大桥新区的建设都将给公司的蒸汽需求带来持续稳定的增长。年产16 万吨多品种脂肪醇（酸）项目达产，丰富产品结构，点价采购原料规避成本大幅波动。2018 年公司脂肪醇（酸）产销量分别同比上升9.16%、12.58%，但由于原料棕榈仁油价格的下滑导致脂肪醇酸价格下滑，销售收入同比下滑10.67%，毛利率小幅提升0.24个百分点，因有蒸汽、氢气等产业配套优势，行业竞争优势明显。蒸汽量的提升带动自发电量的提升，2018 年公司氯碱业务毛利率仍高达44.64%。

    磺化医药系列产品量、价和毛利率齐升，扩产4000 吨BA 产能将成为公司未来新的利润增长点。公司是国内最大的磺化医药系列产品生产商，是业内唯一采用三氧化硫连续磺化管道反应技术的企业，技术先进。2018 年磺化医药系列向高附加值产品调整（3.8 万吨TA 项目投产），销售均价同比大涨48.75%，带动销售收入同比大增50.20%至5.25 亿元，毛利率同比扩大11.19 个百分点至60.07%。公告投资5.5 亿继续扩产4000 吨BA 以及一套3 万吨/年三氧化硫连续磺化生产装置将进一步加强公司的规模优势和产业竞争力。BA产品是全球第七大除草剂、玉米田第一大除草剂——甲基磺草酮的重要中间体，甲基磺草酮2018 年原药价格同比上涨87%至23 万元/吨带动BA 价格大涨。此外磺化医药系列产品中的PTSC、MST 将大量应用于抗艾药中间体、兽药中间体生产的原料，未来发展前景广阔。

    投资评级与盈利预测：公司各项业务均趋势向好，蒸汽产销的稳定增长、磺化医药系列产品的逐步达产以及高端化将带来公司业绩的持续增长，由于码头业务的下滑以及募投项目的逐步达产，我们下调公司2019~2020 年归母净利润至12.61、15.16 亿元（原为18.52、23.13），对应EPS 分别为0.88、1.06 元（原为1.25、1.56），新增2021 年归母净利润预测为18.56 亿，EPS 为1.30 元，对应当前股价PE 分别为16、13 和11 倍。维持买入评级。