东阿阿胶(000423)：Q4略微恢复增长 渠道调整稳步推进

事件

    公司发布2018 年年度报告

    2018 年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为73.38 亿元、20.85 亿元和19.15 亿元，分别同比增长-0.46％、1.98％和-2.32%，实现每股收益3.19 元，每股经营性现金流1.54 元，低于我们此前预期。

    简评

    Q4 收入略微恢复，渠道调整稳步推进

    2018 年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为73.38 亿元、20.85 亿元和19.15 亿元，分别同比增长-0.46％、1.98％和-2.32%。其中，四季度实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为29.54 亿元、8.60 亿元和8.23 亿元，分别环比增长111.26%、136.97%、153.86%，分别同比增长2.17％、7.78％和4.80%。

    核心产品阿胶系列实现营业收入63.16 亿元，同比增长0.44%，四季度阿胶收入有所恢复，主要原因有两点：1）公司从2017 年下半年开始渠道调整，目前稳步推进，受Q4 节日带动销售略微恢复；2）由于公司不断提高投入，提升产品品质，公司于12 月底对阿胶产品出厂价上调6%。

    阿胶团体标准出台，有利行业长期发展

    2019 年2 月22 日，山东东阿县人民政府公布阿胶和阿胶糕的团体标准，我们认为按“标”规范阿胶市场有利于行业长期发展：1）以现行标准加上驴皮源阿胶的定量检测方法，保证阿胶产品中驴皮阿胶的含量；2）增加牛皮源、马皮源、猪皮源掺假特征性检测，重拳打击假冒伪劣。东阿县团队标准出台将提高阿胶行业准入门槛，优化产业链，扶优治劣，促进行业健康发展。公司作为阿胶行业龙头企业，拥有毛驴基地，掌控上游原料，对原材的把控远强于“小作坊式企业”；目前，公司的道地药材阿胶标准通过中医学会评审，制定阿胶食品通用技术要求行业标准通过工信部立项评审，公司标准受到业界认可。公司通过“好材料+好研发”巩固龙头地位，此次团队标准出台将有利于公司业绩恢复，扩大市场份额。

    财务指标基本正常

    2018 年应收账款同比增加78.77%，达到9.02 亿元，主要原因是公司销售增加影响；应收票据同比增长172.65%，达到15.05 亿元，主要原因是销售收到银行承兑汇票尚未到期托收；生产性生物资产同比增加205.67%，主要原因是公司加大活驴掌控，繁育毛驴增加；长期股权投资同比增长70.63%，达到2.17 亿，主要原因是引入新股东对昂德生物药业有限公司增资入股，增资完成后，公司持股比例下降为49%，转为联营公司；控费效果明显，销售费用率下降0.29 个百分点，管理费用率大幅下降2.9 个百分点。财务费用同比增加32.91%，是由于银行承兑贴现息增加；毛利率为66.03%，与去年基本持平；经营活动产生的现金流量净额减少42.58%，主要由于销售收到银行承兑汇票尚未到期托收导致的；其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2019–2021 年实现营业收入分别为77.05 亿元、80.75 亿元和84.71 亿元，归母净利润分别为21.84 亿元、22.85 亿元和23.88 亿元，分别同比增长4.8%、4.6%和4.5%，折合EPS 分别为3.34 元/股、3.49 元/股和3.65 元/股，对应P/E 分别为13.7X、13.1X 和12.6X，维持买入评级。

    风险提示

    渠道调整不及预期；国内毛驴存栏量下降、毛驴规模化养殖进程放慢，导致阿胶原材料驴皮价格持续波动。