深度*公司*申万宏源(000166)：业绩表现大幅领先 信用业务超预期

公司发布2018 年年报，全年公司实现营业总收入152.77 亿元，同比增长14.29%；实现归属上市公司股东的净利润41.60 亿元，同比下降9.55%；EPS0.26 元，BVPS3.34 元。

    营收逆市增长，净利润小幅下滑：1）公司全年实现营收152.77 亿元，逆市同比增长14.29%，实现归母净利润41.60 亿元，同比下滑9.55%，业绩表现大幅领先。与行业整体净利润下滑11%相比，公司净利率下滑7%，好于行业平均水平。公司2018 年ROE 为6.68%，较17 年下降1.88 个百分点，为近六年最低。2）自营、信用、经纪、资管、投行收入占比分别为24%、22%、21%、8%、6%，其中信用业务占比较去年提升9 个百分点。

    经纪、投行业务拖累业绩，信用业务表现超预期：1）受市场行情持续低迷的拖累，2018 年全市场双边股基成交额为201.13 万亿元，同比下滑17.98%，公司全年经纪业务收入32.62 亿元，同比下滑28%。2）投行业务维持“股冷债暖”格局，债券承销金额同比增长94.31%，而股权承销规模显著下滑，IPO 承销全年挂零，全年投行业务收入8.76 亿元，同比大幅下滑37%。3）信用业务表现超出预期，实现收入33.57 亿元，同比增速由负转正，由前三季度的-23%急速提升至全年的+92%，其中两融业务余额市场份额由5.27%提升至5.65%，股票质押业务收入全年同比大增177.29%，成为信用业务完成逆袭的主要因素。

    自营业务先扬后抑，资管业务增速显著下滑：1）与前三季度自营业务收入增速51%相比，Q4 单季自营收入仅为0.94 亿元，显著低于17Q4 的14 亿元，自营表现先扬后抑，全年实现36.49 亿元，同比下滑3%。由于公司自营资产配置中股票占比仅为4%，自营表现好于行业平均水平。2）全年资管业务收入为11.99 亿元，同比增速为-8%，增速较前三季度的+6%显著下滑。在资管新规与低迷行情的影响下，定向资管与主动管理资管规模双双下滑。3）公司全年实现其他业务收入29.34 亿元，较2017 年增长近4 倍，主要得益于公司期货子公司基差贸易业务收入大幅增加所致。

    风险提示

    政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

    估值

    由于2019 年以来市场情绪大幅升温，行情持续上升，我们将公司19、20年归母净利润预测由51、57 亿元上调至59、69 亿元，2021 年预测净利77 亿元，对应19、20、21EPS 分别为0.26、0.31、0.34 元，维持增持评级