依顿电子(603328)公司深度研究：产品结构调整顺利 汽车PCB维持快速成长

投资逻辑

    公司资产结构出色，股息率位于前列：公司过去五年负债率维持在20%以下，且未有任何短期借款、长期借款以及应付债券等。公司近三年分红率超过80%，2017 年股息率4.13%，2018 年分红金额继续提升。公司成长性不及其他PCB 企业，但是管理崇尚稳健经营，依靠自身产品结构以及客户结构的改善，14-17 年营收CAGR 为6.1%，归母净利润CAGR 为14.5%。

    汽车PCB 是公司的“顶梁柱”，未来仍将维持高增长：2018 年，公司汽车PCB 营收占比整体已经达到40%，过去几年公司汽车PCB 业务维持着30%以上的增长。随着汽车电动化智能化的提升，汽车单车PCB价值量有望从燃油车的60 美金提升至高端电动车的800 美金，汽车PCB 也将会是PCB 行业中增长最快的细分子行业，预计17-22 年CAGR 达到5-8%，远超行业的3.1%。公司汽车PCB 客户涵盖如法雷奥、德尔福、博世、大陆等一线国际Tier 1 大厂，且产品结构涵盖汽车安全类、ADAS 类、信息娱乐类、动力驱动类产品，未来公司将充分受益于汽车PCB行业的快速成长。

    医疗及工业控制PCB 提供稳定驱动力，：医疗和工业控制都是需求较为稳定的下游行业。18-22 年全球医疗器械市场规模CAGR 达到5.3%，随着全球人口老龄化趋势长期存在，预计医疗器械PCB 在未来较长时间内需求稳定增长；全球机器人替人趋势推动工业机器人需求量快速成长，过去五年工业机器人销量增速达到19.1%，预计公司医疗及工业控制PCB将保持快速稳健的成长态势。

    公司为何成长偏慢？产品和客户结构调整是主因：13-17 年公司汽车、医疗及工业控制PCB 营收增速分别为34.5%、22.1%，但是消费电子、电脑及周边、通信PCB 营收增速分别为-20.0%、-9.1%、2.0%。公司积极改善客户结构和产品结构，摒弃竞争激烈、毛利率低的产品和客户，着重开发高端产品以及高端客户，因此公司毛利率（行业第三）和净利率（行业第一）始终位于行业前列。

    投资建议

    预计公司2018-2020 年实现营收分别为33.10、36.78、43.92 亿元，实现归属于母公司净利润分别为6.36、7.33、8.87 亿元，EPS 分别为0.64、0.73、0.89元，对应PE 分别为16×，13×，11×。给予公司合理PE 估值为20×，2019 年对应目标价14.68 元，首次覆盖给予买入评级。

    风险

    人民币汇率短期内剧烈波动带来汇兑损失；下游汽车销量持续低迷；新客户拓展不及预期。