人福医药(600079)：靴子落地 新的起点

事件：1）近日公司预告18 年预亏22-27 亿，其中epic 计提商誉减值和无形资产损失30 亿（16 年5.5 亿美元收购）；2）拟5-10 亿元二级市场回购用于股权激励；3）拟发行中期票据不超过15 亿、公司债不超过15 亿。

    点评：

    Epic 商誉减值计提落地，商誉风险释放充分。公司2016 年5.5 亿美金收购epic，其中商誉约27 亿元。18 年epic 由于主打品种熊去氧胆酸降价导致亏损几百万美金，目前价格稳定，预计epic19 年二季度扭亏；此外epic 在研品种羟考酮缓释片受美国加强精麻药品审批监管，上市进度低预期。综合考虑，公司将epic 全部商誉和部分无形资产进行减值计提合计30 亿。公司商誉约67 亿，扣除epic 后商誉约40 亿，其中两性健康业务商誉约23 亿，占比近58%，两性健康业务保持稳健增长，中长期商誉减值可能性很低。我们认为公司经过综合考虑后一次性计提epic 减值，商誉风险充分释放，有利于公司业绩中长期稳健增长。

    回购股份用于股权激励，彰显管理层对公司中长期发展信心。公司计划以自有资金5-10 亿元在二级市场回购股份，回购价格不超过14.29元/股，按照回购金额上限10 亿元、回购价格14.29 元/股测算，预计回购股份占总股本的5.17%；此次激励对象包括管理层、研发和销售员工等，激励范围广，力度大。我们认为回购进行股权激励彰显管理层对公司中长期发展信心，同时将公司发展与员工利益深度绑定，激发员工动力，利于公司中长期持续发展。

    多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速。宜昌人福预计全年收入突破30 亿元，增速超20%，预计2020 年收入接近50 亿元，净利润达13 亿元，未来3 年收入端有望持续20%以上增长，利润端25%-30%增长。预计18 年麻药业务净利润30%左右增长，利润增速开始快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。业绩持续高增长：1）销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000 多人销售团队，多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量；2）氢吗啡酮、纳布啡17 年纳入国家医保后快速放量，氢吗啡酮收入增速70%+，纳布啡翻倍以上增长，瑞芬太尼17 年医保目录取消手术麻醉限制，全年收入增速28%左右；3）在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产，19-20 年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，预计19 年获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。

    麻药提速+归核化，19 年业绩将反转。未来三年麻药提速至25%-30%增长（预计18-20 年麻药权益净利润5.4/7/8.8 亿元），18 年剥离资产回笼资金超10 亿，19 年继续归核化，有望收回30 亿现金，降低财务费用。不考虑19-20 年出售子公司带来的投资收益，预计18-20年净利润-24.37 亿/8.36 亿/11.38 亿，对应19-20 年PE14/11 倍，19年起业绩明显提速。通过分部估值法，18-20 年合理估值240 亿元，284 亿元，相比目前市值，2 年一倍以上空间，给予“买入”评级。

    风险提示：归核化力度和进展不及预期；归核化中途放弃转向继续投资并购；新品上市不及预期；计提商誉减值准备；产品销售不及预期等风险。