西王食品(000639)跟踪分析报告:经营逐步改善 估值可看修复

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:方振/董广阳 日期:2019-01-21

事件:近期我们组织公司反路演交流,公司对于大股东近期债务情况、保健品海外及国内渠道发展等市场关注问题进行交流。

    保健品国内发力线下渠道,持续较快增长可期。我们预计2018 年国内市场销售3 亿元左右,线上销售占比90%,2019 年线上保持稳定增长同时,线下渠道将有不小突破,目标全年销售额超4 亿元,线下销售翻倍,未来3 年国内市场保持30%-50%增速。线上方面,销售以阿里渠道为主,直营及专卖经销商精简至目前60 家左右,核心经销商出货增长40%,严控价格体系避免低价乱价。线下方面,18H1 由于阿里合作出现调整影响线下销售,今年将积极扩充经销商,大力发展健身房和健身学院等渠道,健身房渠道已进入一兆韦德、金吉鸟等国内门店领先健身房,如一兆韦德以Sixstar 产品专销,健身机构签约营养导师等,线下与线上产品SKU 实现区隔,推出线下专属Pro 系列,近期推出本土化改良营养棒新品渠道推广及反馈良好,单品有望全年实现3000 万出货额。 我们认为,国内健身人群正快速扩容,健身相关行业成长前景良好,公司国内保健品业务团队基本稳定,渠道操作思路逐步清晰,Muscletech 品牌在国内运动营养市场份额超30%,后续随着线下渠道扩充及产品丰富,国内业务有望呈现持续较快增长。

    保健品海外调整后渐有起色,有望保持稳定增长。公司自收购Kerr 以来过去两年对公司运营及海外业务有序调整,此前业绩表现受渠道库存清理、价格体系稳定及乳清蛋白成本波动等影响。Kerr 公司18H2 预计收入同增高个位数,全年收入基本持平,2019 年目标实现高个位数稳定增长,主要依靠新渠道、国际市场开拓及原有业务恢复。北美线上成立电商事业部,加大资源投放及推出专属产品,亚马逊等电商渠道增长50%以上;线上传统沃尔玛、GNC 等渠道从18H2 起逐步恢复增长,目前正与国际咨询公司合作计划重塑北美市场品牌形象;北美以外国际市场方面,加大销售团队激励力度,强化海外市场开拓精神,海外事业部积极开发当地经销商。我们认为,保健品海外业务经过调整后渐有起色,全年有望实现5%-10%稳定增长。此外,19H1 仍有低价原料库存锁定,成本波动预计可控;经营稳定,目前收购形成的商誉不存在减值风险。

    食用油聚焦中高端定位,小包装销量可保持稳增。我们预计18 年玉米油销量实现大个位数增长,网点扩至18 万家,19 年小包装目标销量18 万吨以上。玉米油作为小油种,公司市占率超30%,品牌坚持中高端价格定位,推出高端品牌好鲜生,定位120 元以上高端市场,18 年全年销量1000 吨实现翻番,此外还积极发展葵花籽油。成本方面,玉米胚芽价格目前仍处低位水平,有利于食用油业务保持较高毛利率。

    大股东积极应对债务及股权质押风险,估值压制因素有望逐步缓释。市场自集团齐星担保事件之后对大股东经营风险有所担忧,齐星担保事件于2018 年7 月法院裁定后顺利解决,集团评级已恢复至AA+,目前集团融资渠道及资金状况正常,多种债券融资有序推进,银行整体授信提升,集团负债率Q3 末为60.1%有所降低。股权质押方面,目前大股东质押比例高,后续选择展期或续借降低预警线,预计未来股权质押比例可降至70%以下合理水平。我们认为,集团自身产业现金流良好,债券发行兑付正常,后续随着集团主动调整债务结构及降低股权质押比例,对于市场对此的风险担忧有望释放,估值压制应有所缓释。

    盈利预测、估值及投资评级:公司双主业全年仍有望保持稳定增长,可积极关注保健品国内线下渠道发展及海外市场改善向上趋势。我们预计公司2018-2020 年 EPS 分别为0.60/0.66/0.76 元(原预测值0.58/0.68/0.80 元),对应PE 分别为12/11/9 倍,后续随着市场对大股东风险担忧逐步落地,结合主业业务预期改善,估值可看修复,给予今年15 倍PE,调整目标价至9.9 元,维持“强推”评级。

    风险因素:食品安全风险、原材料价格上涨风险、渠道拓展不及预期。