今创集团(603680)首次覆盖：轨交车辆内装龙头 受益轨交建设采购新高峰

轨交车辆配套产品行业龙头，市占率超40%。公司主要从事轨道交通车辆配套产品的研发和生产，根据产品用途可分为内装和设备，包括顶板、地板、行李架、座椅、箱体等。公司2017 年实现营收29.32 亿元，根据产品应用场景可分为城轨地铁和动车车辆，分别占比47%和35%。公司产品广受认可，动车组和地铁内装市场市占率均超40%。2016 年，公司列装了1291辆动车组、2328 辆地铁，同期我国动车组、城轨地铁拥有量分别增加了3040辆、4962 辆，以此计算公司动车组、地铁内装市场市占率分别为42.5%、46.9%。

    着力打造客户粘性，核心壁垒决定盈利能力。2017H1 公司对中国中车的销售收入占营业收入的比重为51.02%，客户集中度相对较高是由公司下游行业的市场格局所决定的。公司的核心壁垒正是客户粘性，客户粘性取决于三方面：一是行业资质，二是客户认可，三是技术壁垒。核心壁垒帮助公司获得了较高的毛利率，公司2017 年综合毛利率高达40%，净利率保持在20%以上。2017 年ROE 高达33%，ROIC 高达15.6%，均远高于行业可比公司，盈利能力极强。

    下游行业景气度拐点向上，未来三年城市轨道交通进入通车高峰。动车组方面，不考虑既有线路加密需求，八纵八横新增里程预计将带来1747 组动车组，需求平稳。五级大修临近，将对动车部件进行大面积更换，维修市场将出现大幅增长，提出对公司产品的新需求。地铁方面，我们对目前在建城轨进行了梳理，预计2019-2021 年城轨新增里程分别为728.46 公里、1410.28公里和1599.06 公里。不考虑更新需求，则2019-2020 年对应地铁车辆需求分别为9590、10874 辆，对公司地铁配套产品业务收入形成支撑。

    盈利预测与估值。预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.86、0.99、1.17 元，按照最新收盘价15.21 元计算，对应PE 分别为17.8、15.4、13.0 倍。考虑到公司市占率较高，是行业内龙头，将持续受益于下游动车组行业回暖和地铁车辆交付高峰期，公司未来三年有望保持高增长，首次覆盖给予公司“增持”评级。

    风险提示：轨交产业政策变化风险、铁路投资波动风险、对下游整车企业议价能力降低、产品质量问题、原材料价格波动风险。