万年青(000789)点评：业绩指引略低于预期 四季度盈利大幅提升

事件：万年青1月 9 日发布 2018 年业绩预告。2018 年，公司预计实现归母净利润10.64-12.5 亿元，同比增加130-170%。按照公司盈利预测中值测算，四季度公司实现归母净利润2.85 亿元，同比上升25%但环比下降20%，略低于市场预期，但判断最终业绩靠近指引上限。

    四季度江西水泥景气度高。根据我们测算，四季度公司水泥熟料销量716 万吨，同比上升8.5%，平均售价364 元，吨毛利172 元，环比三季度上升50 元/吨。2018 年前11 月，江西省水泥累计需求增长4.37%，高于全国需求增速2.05 个百分点；江西省房地产销售面积5314 万平米，同比增长12.6%，公路水路投资544.6 亿元，同比增长23.5%；测算公司10 月、11 月吨毛利环比大幅提升25、20 元，良好的需求以及有序的错峰生产是水泥价格及盈利同比、环比大幅提升的主要原因；

    需求端2019 年预计保持稳定。基建方面，江西省在2019 年将重点推进昌九客运专线、昌吉赣铁路、蒙华铁路、宜昌-井冈山-遂川高速公路、瑞金机场等大型项目建设，同时考虑到国家基建补短板基调的确定，我们认为十三五剩余期间内江西省基建投资将保持坚实增长。房地产方面，根据易居及克而瑞统计，江西省2017 年棚改货币化去库存面积占商品房销售面积16.6%，低于全国平均，对货币化安置依赖程度较低，考虑到棚改实物化安置比例提升带来的保障房建设需求，我们认为江西省房地产需求2019 年降幅有限，因此在基建驱动下，我们预计江西水泥需求在2019 年将保持平稳；

    产能置换是十三五主要威胁。根据我们统计，江西2019-2020 年内共有三个产能置换项目，其中万年青同省产能置换两条，合计淘汰熟料产能18850 吨/日，新建16800 吨/日，此外南方水泥将跨省产能置换于上饶新建7500 吨/日生产线一条。由于同省置换所淘汰产能多为3000 吨/日以下相对落后、产能利用率较低生产线，因此我们认为产能置换将增加江西省内有效产能，而由于江西水泥行业处于弱平衡状态，水泥价格对新增产能较为敏感，因此我们认为产能置换带来的新增产能可能将压制江西省内水泥价格及盈利；

    投资建议：我们暂时维持目前的盈利预测，预计18-20 年公司EPS 分别为2.25、2.28 和2.43 元，对应18-20 年PE 估值分别为4.9、4.8和4.5 倍，维持目标价17.1 元，维持“买入”评级，待公司进一步披露更多数据后，我们将做相应调整。

    风险提示：需求低于预期，新增产能投放大于预期，原燃料价格持续上涨超预期。