粤电力A(000539)深度研究：广东地区煤电龙头 业绩企稳逐步回升

投资要点：

    粤电集团旗下电力运营平台。公司大股东为粤电集团，实际控制人为广东省国资委，是广东省最大的煤电上市公司。截至目前，公司控股装机2066 万千瓦，其中煤电装机容量1735万千瓦，占比84.2%，公司煤电机组约占广东省煤电总装机容量1/4。另外公司还拥有280万千瓦的天然气发电装机，以及51 万千瓦的风电和水电资产。

    电价、利用小时下行，叠加煤价大幅上涨，过去几年公司业绩经历断崖式下跌。14 年电改9 号文发布后，广东成为电改先锋，大力推进电力市场化交易。2015 年至今广东市场化交易电量年均增长约74.6%，2018 年广东省电力市场化交易规模达1600 亿千瓦时，已占全省发电量的40%。过去几年随着溪洛渡、糯扎渡等云南大型水电项目投产，外来电冲击广东本地电力市场，煤电利用小时大幅减少，且市场化交易电量让利幅度居高不小。同时16 年以来煤价大幅上涨，多因素叠加下公司16 年初以来公司业绩经历断崖式下跌。

    供需格局向好+电力市场化交易趋于理性，公司煤电业务量价预计有所改善；长期盈利修复仍待煤价回落。当前广东电力供需整体向好，西电东送18-19 年主要增量为澜沧江上游电站投产带来外来电，规模相对可控。伴随广东供需格局好转，电力市场化交易行为更加趋于理性，广东省19 年年度长协成交价差为-45.09 厘/千瓦时，而18 年该价差为-76.6厘/千瓦时。明年市场化交易电量占比预计会进一步扩大，但是价差的大幅收窄将会使得公司综合上网电价企稳回升。公司84%的装机均为煤电机组，公司业绩对于煤价高度敏感。尽管当前煤价仍然处于高位，我们预计随着煤炭优质产能的逐步释放，明年开始煤价将会逐步回落，公司盈利有望逐步修复。

    顺应能源清洁化大势，持续加码气电和风电项目，2020 年公司风电将会盈利业绩爆发期。广东省当前能源清洁化转型果断，未来新增机组将以气电及风电等清洁能源为主。公司在深圳前湾及惠州区域拥有6 台气电机组合计装机234 万千瓦，上述机组气源有保障盈利可观。同时公司新建的惠州二期气电项目，4#已经投产，5#6#预计年内投产，为公司气电板块带来新的增量。公司近年来持续加码风电项目开发，截至目前在运风电项目约37 万千万，2020 年我们预计公司将会投产63 万千瓦的风电项目，其中包括50 万千瓦的海上风电。2020 年底公司风电装机将会达到125 万千瓦，较目前增长237%。根据广东省十三五规划，到2020 年底，广东省开工建设海上风电装机容量约1200 万千瓦以上，其中建成200 万千瓦以上。公司作为区域电力龙头，未来有望进一步加码海上风电开发，将海上风电打造为公司新的利润增长点。

    盈利预测与评级：我们预计公司18-20 年归母净利润分别为10.02、14.08、20.05 亿元，当前股价对应PE 分别为21、15 和11 倍。考虑到公司煤电板块盈利逐步修复，积极加码清洁能源业务，估值水平及盈利增速均好于行业平均，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：电煤价格上涨，广东省电力需求不及预期