九芝堂(000989)点评：携手北京天坛医院 干细胞研究大步推进

事件：九芝堂旗下的九芝堂美科（北京）细胞技术有限公司与首都医科大学附属北京天坛医院签署了《干细胞临床研究基地共建协议》，目前双方共同建设的研究基地已经完工，并将持续推进干细胞临床前研究工作。

    与北京天坛医院深度合作，共同推进干细胞临床研究

    此次合作双方协作共建干细胞临床研究基地用于开展干细胞临床试验以及未来的干细胞相关基础科研工作。合作规定双方在本治疗基地共同参与、产生的科研成果所涉及的知识产权为双方共同享有。我们认为，北京天坛医院医疗水平业内领先，神经科学特色鲜明，优势明显，是世界三大神经外科研究中心之一、亚洲的神经外科临床、科研、教学基地，本次合作有利于公司借助北京天坛医院的研究优势，提升在干细胞领域的研究水平，并有望为公司干细胞临床研究提供充足的资源支持。

    公司在干细胞领域布局领先，投资公司干细胞成果突出

    2018 年5 月，公司的投资基金以增资方式向美国Stemedica 投资7 千万美元，交易完成后持有标的51%股权。Stemedica 从事同种异体成人干细胞等产品研发、生产和临床工作，在美国已开展了6 项临床试验，其针对阿尔茨海默症的临床研究是美国首个获批使用干细胞治疗该病症的临床研究，缺血性脑卒中和慢性心衰已经完成临床 IIa 期试验并发表；在瑞士、哈萨克斯坦等国开展了 10 项临床试验，其中在哈萨克斯坦进行的急性心肌梗死研究已完成临床 III 期。我们认为干细胞应用前景广阔，Stemedica 公司干细胞研究领先，公司有望借助Stemedica 的前沿成果，开展相关医疗服务，为公司提供新的业绩增长点。

    受医保控费等因素影响公司短期业绩承压，再评价有望再证产品优势

    受新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等因素影响，公司处方药（特别是中药注射剂疏血通）销量有所下降，导致公司业绩承压，2018 年前三季度，公司实现营业收入25.48 亿元，同比下降7.38%；归母净利润3.34 亿元，同比下降35.08%。根据全国药品监管工作座谈会，药品注射剂再评价工作计划于2018 年下半年启动。我们认为，疏血通在众多第三方研究中体现出安全性良好、疗效突出的优势，随着注射剂再评价的展开，疏血通有望脱颖而出，带动未来业绩回升。

    投资建议：鉴于公司在干细胞领域的业务尚处于初期阶段，存在临床试验不及预期等风险，本次盈利预测基于公司已有业务。由于公司注射剂等产品短期内受医保控费影响较大，我们调整了公司盈利预测，预计公司2018-20 年实现归母净利润4.16/5.18/5.89 亿元，对应EPS 为0.48/0.60/0.68元。考虑公司产品有望在再评价中脱颖而出，新兴医疗业务布局领先，给予公司19 年22 倍估值，目标价13.2 元，“增持”评级。建议密切关注公司干细胞产品的研发、上市情况。

    风险提示：干细胞合作相关的政策、人才和资金风险，干细胞研发不及预期，医保控费，再评价开展不及预期。