中泰化学(002092)深度报告：氯碱行业龙头 一体化优势与资源优势带来成本优势

报告摘要：

    PVC 行业龙头，一体化优势明显。公司是PVC 行业的龙头企业，毛利率高于行业平均水平，公司成功构建煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱的上下游一体化循环经济产业链条，提高产品附加值，并就地实现资源—能源的高效转化，通过并购重组等方式获取煤炭、兰炭、原盐、石灰石等资源，降低原材料供应成本。随着环保趋紧以及落后产能的出清，公司依靠其资源以及产业链优势，维持高开工率。

    氯碱行业景气抬升、供需格局改善，纺纱、氯碱业务带动公司业绩提升。2016 年开始，氯碱行业盈利能力逐渐改善，毛利率提升明显，景气抬升，行业集中度提高，供需格局改善，落后产能持续出清。目前烧碱的产能与需求量基本趋于平衡，开工率维持在85%左右，价格也回到3000 元/吨左右小幅震荡。公司的纺纱业务产能扩大，下游需求旺盛，受国家扶植；电石-氯碱为公司奠定成本优势

    公司产能稳步投放，开始新一轮扩张。随着氯碱行业景气上行，公司重新加大资本支出，布局产业格局。公司直接间接投资的子公司、联营企业达43 家，行业遍及电力、电石、氯碱、PVC、粘胶纤维、纺纱、贸易、运输等，2017 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金36 亿元，同比增长38.8%。公司完成在南疆地区粘胶纤维的产业布局，多个纺纱项目建成投产，将提升公司盈利能力。

    盈利预测及投资评级。预计公司18-20 年EPS 为1.17、1.37 和1.48 元，对应PE 为6.7、5.7 和5.3 倍，结合行业及公司现状和前景，首次给予公司“强烈推荐”评级。

    风险提示： 主营产品及原材料价格大幅波动；行业景气度低于预期。