光大证券(601788)三季报点评：轻资产业务稳健 开支与资产减值拖累业绩

事件：

    光大证券近日发布2018 年三季度报告，公司2018Q3 实现营业收入17.3 亿元，同比下降35.9%；归母净利润2.1 亿元，同比降低77.37%。总资产2084.3 亿元，较期初降低1.3%；归母净资产488 亿元，较期初增加0.5%。

    观点：

    轻资产业务重回主导地位。2018年年初至今证券市场行情发生剧烈波动，证券公司的经纪和投行业务受到比较大的冲击，公司依然保持了轻资产业务的结构，并且相较于上年度有所提升。前三个季度，轻资产业务实现营业收入34.2亿元，占比58.4%（其中经纪业占比30.8%、投行业务10.2%、资管业务17.4%），同比上升5.6pct；重资产业务实现收入22.3亿元，占比38.1%（其中自营业务30.1%、信用业务8%），同比下降3.7pct。轻资产业务占比的上升主要与公司利息成本增加，信用业务净收入的显著下滑有关。

    经纪投行业务维持竞争力，资管业务取得增长。在今年沪深两市股基成交量大幅下滑的背景下，公司前三季度实现18亿元的经纪业务收入，同比下滑11.1%，市场占有率小幅提升，佣金率维持在万三点五的较高水平。公司今年在行业投行业务量大幅萎缩的环境下，前三季度实现6亿元投行业务收入，同比下降仅2.1%，尤其是债券承销业务表现出色，市场占有率较上年同期上升0.18pct。公司今年资管业务表现出色，在资管监管收紧的环境下逐步向主动管理转型，实现收入的逆势上升，前三季度资管业务手续费收入5亿元，同比上升26.7%；同时基金管理业务规模上升，中报规模较年初增长达26%，基金管理费收入同比增长0.8%。

    融资成本上升抑制利息净收入，自营业务表现出色。公司前三季度实现利息净收入4.7亿元，同比下降54.9%，这主要是由于公司近年来为扩充资本发行大量债券，应付债券利息大幅增加。公司今年的自营业务表现出色，前三季度收入同比增长0.8%，其中公允价值变动净收入大幅上升，实现7.7亿收入。

    受费用与减值拖累，净利润同比下滑。2018年前三个季度，公司营业收入同比下滑仅12.4%，但净利润下滑达45.5%。这主要是由于公司本年没有大幅削减开支，同时增加了海外业务的投入。业务及管理费同比上升4.7%。受股票质押业务影响，公司在前三季度大量计提了信用减值损失，达3.6亿，相较去年同期的资产减值损失增长4953%，大幅降低公司本年的净利润。

    结论：

    公司在今年市场环境不佳的情况下，通过自身的资本实力和品牌效应，保持了多项业务的稳定发展。我们看好公司随着市场的回暖，公司的轻资产业务继续为公司业绩提供强有力支撑。同时在费用开支削减、质押风险缓解的条件下，净利润重回正常水平。我们预计公司2018-2020年的营收分别为76.3亿元、90.4亿元和101.5亿元，归母净利润分别为18.1亿元、26.1亿元和29.4亿元，EPS分别为0.40元、0.57元、0.64元，对应PE分别为24倍、17倍和15倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：

    二级市场和权益类一级市场业务量持续弱势、股票质押业务风险