粤电力A(000539)三季报点评:电量增速及毛利率下滑影响业绩 静待后续价差弹性及煤价回归

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:高超/李想 日期:2018-11-02

投资要点

    前三季度业绩0.18 元,低于预期。前三季度年公司营业收入同比增5.1%,毛利率同比降1.1 个百分点至12.7%;实现归属于母公司净利润9.4 亿元,同比增20.0%;EPS 为0.18 元,低于预期。单季度看,Q3 营业收入同比降6.4%,毛利率下降6.0 个百分点至13.8%,归母净利同比降25.0%,单季EPS 为0.09 元。

    电量增速及毛利率下滑为Q3 业绩低于预期主因。三季度单季看,根据公司公告7-8 月上网电量增速仅约为0.9%,结合9 月广东单月用电量出现负增长(增速-4.3%),以及滇西北特高压外送、西电大发等因素,公司整体三季度电量受限于市场环境或增速不佳;电价方面,受2018 年年度双边协商交易电量价差较低影响,以及上年7月1日微上调广东省标杆电价、17Q3 市场化竞价价差环比缩窄影响,18Q3 售电均价同比降幅或较上半年拉大,两方面因素共同导致Q3 营收同比下降6.4%。毛利率方面,Q3环比Q2 下降1.9 个百分点,预计主要与燃料成本上涨有关。整体来看,公司Q3 电量增速及毛利率下滑或为业绩低于预期主因。

    先进产能释放促煤价回落,贡献业绩弹性。当前六大电厂煤炭可用天数持续突破30 天,电厂煤炭库存处于高位,同时随着煤炭先进产能释放,季节性供需缺口已被填平,结合部分新核准煤炭产能未来将逐步投产,我们预计供需的扭转将有助于煤价中枢实质性回落,为公司在内的火电企业贡献业绩弹性。公司所处的广东省9 月用电量增速数据不佳,或与高基数及港口城市受贸易战冲击有关;但由于火电企业对煤价的业绩弹性远大于电量,即便后续电量增速放缓,预计若煤价如期回落仍可进行对冲。

    静待价差缩窄弹性显现。我们在此前的深度报告中指出公司存在三重业绩弹性:电量快速回升,折旧政策调整及年度长协电量价差的缩窄。目前前两重弹性已如期兑现,由于年度长协电量在每年年末签订,第三重弹性将在2019 年显现。从当前省内竞价形势来看,供需仍持续处于偏紧状态,导致当前月度竞价价差基本平稳,因此该部分弹性将大概率再次如期兑现,助力业绩更上一层楼。

    风险因素。煤价未能出现如期回落;电量增速预期;市场化电量价差扩大。

    维持“买入”评级。考虑到公司业绩低于预期,或因电量增速及毛利率下滑有关,我们下调2018~2020 年盈利预测0.23/0.41/0.48 元(原为0.27/0.45/0.52 元),目前股价对应2018~2010 年PE 分别为16.8/9.4/8.0倍,静态PB 0.86 倍。考虑到公司修正折旧政策,对当前的BPS 进行调整后目前股价对应静态约0.70 倍PB,给予调整后0.85 倍PB 合理估值,目标价4.71 元,维持“买入”评级。