千金药业(600479)季报点评：品牌中成药增长平稳 期待卫生巾渠道拓展取得突破

公司18 年三季报收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为22.91 亿、1.38 亿和1.14 亿元，分别同比+0.45%、+41.89%和+33.70%，业绩超出我们三季报前瞻的预期，主要是化药单季度发货增加导致。18 年公司将利润考核机制推广到化药和药店子公司，费用控制效果明显，利润大幅提升。卫生巾业务18Q3 发货确认较少，预计18Q4 改善。我们看好公司品牌中药稳健增长，期待卫生巾业务渠道的拓展，当前pe 估值仅14x 左右，维持“强烈推荐-A”评级。

    18Q3 品牌中成药增长平稳。18Q3 公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为-0.45%、+41.89%和+33.70%，主要还是通过费用压缩推动利润增长。18Q3 中药收入同比-1.71%，但制造销售品牌中成药的母公司18Q3 收入同比+14.33%，我们估计中药收入同比下降主要是部分中药材业务（非母公司业务）停止导致。由于中药材业务毛利率非常低，故对公司利润影响很小，这也是18Q3 毛利率同比提升11.89 个百分点的原因。18Q3 化药收入同比+32.04%，我们估计是湘药发货增加导致；18Q3 药品商业收入同比+0.98%，我们估计零售业务保持20%左右的增速，批发业务受两票制等影响继续收缩；18Q3卫生巾业务收入同比+5.35%，我们估计是18Q3 发货确认较少导致，18Q4将有明显改善。

    分业务来看：18Q1-3 中药收入同比+0.78%，母公司收入同比+8.82%，我们估计全年母公司收入增速在6%-8%左右，保持稳健增长的态势；18Q1-3 化药收入同比-1.03%，虽然湘药在18Q3 收入有所增长，但是全年还是处于去库存的阶段，我们预计全年化药收入略有下降；18Q1-3 药品商业收入同比+0.04%，我们估计连锁药店业务收入同比+20%左右，由于千金经营法式在药店子公司的推广，利润增速在50%以上，全年利润接近4000 万；18Q1-3卫生巾业务收入同比+13.23%，大幅低于预期，我们预计18Q4 发货将有改善，全年收入增速20%左右。作为公司未来最大看点，我们估计卫生巾业务目前遇到了渠道拓展的问题：新KA 渠道的拓展势必在初期带来大幅的费用和亏损，公司也没有找到突破的办法，导致18 年Q1-3 没有新开KA 渠道，只是夯实已有KA 渠道的销售，实现良性内生增长。我们期待公司管理层找到解决，方案，实现渠道拓展方面的突破。

    从母公司和合并报表的收入、利润增速来看，千金经营法式的推广持续释放红利。18Q1-3 母公司销售费用率同比-1.13 个百分点，管理费用率同比-0.88个百分点。我们估计18 年公司将经营法式推向药店子公司和化药子公司后，费用控制效果明显，导致18Q1-3 利润增速明显高于收入增速。

    维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020 年归母净利润增速分别为24%/17%/16%，对应EPS 分别为0.61/0.72/0.84 元，当前股价对应18 年PE 估值为14x 左右。公司近年来通过推行千金经营法式，费用控制效果显著，盈利水平不断提高，同时我们看好公司化药收入增速的回升，期待卫生巾业务渠道拓展取得突破，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：产品销售情况不达预期，研发进度不达预期，商业贿赂风险，生产经营和产品质量风险。