华孚时尚(002042)三季报点评：毛利率下降拖累利润 扩产中促持续增长、期待棉价上行受益

Q3 收入增14%较上半年有所放缓，净利润增速亦有下行公司2018 年1~9 月实现营业收入107.34 亿元、同比增21.01%；归母净利润7.32 亿元、同比增20.98%；扣非归母净利润5.37 亿元、同比增8.99%；EPS0.48 元。

    分季度看，18Q1~Q3 单季度收入分别增30.96%、21.12%、14.23%，归母净利润分别增31.88%、22.22%、8.02%。Q3 收入增速放缓主要为纱线和网链业务增速均有所放缓；净利润增长慢于收入主要为毛利率下降所致。

    收入拆分来看，Q3 纱线业务收入增长预计在低双位数、慢于上半年，主要为Q3 以来下游需求转弱影响接单；网链业务收入增长预计在中高双位数，增速亦较上半年的41%左右放缓、主要为去年同期基数较高影响。

    毛利率、费用率降，现金流好转

    毛利率：18 年1~9 月毛利率同比下降2.24PCT 至10.78%，18Q1~Q3单季度毛利率分别为11.95%（同比-1.72PCT）、13.38%（-0.95PCT）、7.41%（-4PCT）。

    总体毛利率下降主要为业务和产品结构变化影响，毛利率较低（一般在个位数）的网链业务增速高于纱线业务、占比提升；另外，纱线业务毛利率同比亦呈现下降，主要为一方面产品结构上新投产的新疆产能毛利率较低拉低总体，另一方面棉价成本上涨也有一定影响。

    费用率：公司控费良好，期间费用率持续下降。1~9 月公司期间费用率同比降0.25PCT 至6.07%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为1.71%（-0.55PCT）、3.20%（-0.05PCT）、1.16%（+0.35PCT）。财务费用增加主要为短期借款增加所致。

    现金流：前三季度公司经营活动净现金流延续中报转正趋势，为2143 万元（上年同期为-5.24 亿元）。

    多因素影响纱线毛利率，未来走势需关注需求和棉价变化纱线毛利率下降约1PCT，影响因素主要包括：1）棉价成本端，棉花等原料成本占公司产品成本65%左右。公司内外棉均有采购，国内棉花328 现货价格指数在18 年5 月有所上涨至接近17000 元/吨（最大涨幅7.66%），随后回落至16000~16400 元/吨，10 月以来的新棉上市季随着供给增加，价格有所下调、至10 月26 日为15831 元/吨，较年初略涨0.85%。目前（2018年10 月26 日）外棉价格为86.80 美分/磅、较年初降2.85%，亦呈现先小幅上涨（最高达101.70 美分/磅、涨幅13.82%）、6 月高位回调。

    若测算公司平均用棉成本，Q2、Q3 单季度内棉价格平均价分别环比上季度上涨1.40%、2.30%，棉花价格的上涨对毛利率有一定不利影响。

    2）订单价格端，公司Q3 纱线订单价格环比Q2 略下降、同比17Q3 基本持平，系下游需求转弱、公司议价能力受到一定影响，即使在人民币汇率贬值期间内，公司美元接单价格也适当下调促进销售。因此，在用棉成本有一定上涨背景下，毛利率呈现受损。

    3）产品结构方面对毛利率影响较大且较持续。公司今年上半年新疆产能投产8 万锭、总产能增加至188 万锭，新疆产能主要生产低毛利产品，产品结构变化拉低纱线总体毛利率。

    毛利率未来走势方面，公司在新疆产能仍将继续投放，新疆产能占比提升预计仍将对毛利率带来拉低作用。同时，目前下游需求不振影响公司订单价格，棉价短期在新棉上市和供给充足背景下呈现稳定略下行状态、中长期供需格局偏紧有望形成上行周期，仍需关注后续需求变化和棉价走向。

    总体来看，产能持续投放影响业务结构对毛利率的拉低作用持续存在；需求端目前呈现疲软、贸易摩擦对下游品牌需求产生一定干扰，未来需继续观察；同时公司作为棉纺织龙头企业，若棉价迎来上涨、毛利率端将受益。

    控股股东增持、发布回购预案，提振市场信心控股股东华孚控股及其一致行动人安徽飞亚拟于2018 年7 月20 日至2019 年1 月20 日增持公司股份数合计占总股本的1%至2%（含增持计划公告前已增持的部分）。截止2018 年10 月20 日，华孚控股及其安徽飞亚已增持公司股份1069.34 万股、占总股本0.70%，均价预计接近7 元/股。

    公司于2018 年10 月20 日公告，拟以自有资金3~6 亿元、以集中竞价交易方式回购公司股份进行注销、员工持股计划或股权激励计划及法律法规许可的其他用途，回购价格不超过10 元/股，实施期限为自股东大会审议通过本次回购股份方案之日起不超过六个月。若按回购资金规模上限6 亿元、均价上限10 元/股测算，预计回购股份约占目前总股本3.94%；若按回购资金规模下限3 亿元、均价按当前价4.81 元/股计算，预计回购股份约占目前总股本4.10%。

    短期需求不振拖累业绩增长，色纺纱龙头持续扩产、有望受益棉价上行周期

    公司预计2018 年全年归母净利润同比增10~30%。

    我们认为：1）长期来看公司色纺纱龙头地位稳固，新疆在建产能未来2年持续贡献，18 年下半年、19 年上半年预计各有7 万锭、29 万锭投产，同时未来海外产能预计也有扩产计划，提供持续增长动力。2）短期需求不振影响公司接单，中美贸易摩擦目前对公司无直接影响，仍需关注后续贸易环境和国内外需求变化。3）棉价供需格局偏紧有望形成中长期上行趋势，公司作为龙头棉花储备相对较充足，目前纱线业务用棉储备5 个月左右、棉价上涨将受益，网链业务前期库存基本消化、主要购买当前上市的新棉，也有望直接从棉花贸易中受益。4）汇率贬值对公司目前贡献不明显，一方面毛利率端受需求不振影响接单价格随之调整，另一方面公司外币净资产相对较少，汇兑收益体量不大。5）新疆补贴政策18 年调整对公司在疆项目影响有限，补贴政策预计延续到2023 年不变。

    考虑到公司Q3 业绩增长放缓、下游需求转弱，同时国际贸易环境存在一定不确定性，我们下调18~20 年EPS 为0.52/0.61/0.71 元。公司股价近期下调幅度较大，18 年PE9 倍、估值处于历史低位，且公司色纺纱龙头地位稳固、若棉价迎来上行周期公司将受益，维持“买入”评级。

    风险提示：棉价下跌或者大幅波动，中美贸易摩擦加剧影响需求端、致公司接单不及预期，产能建设项目推进不及预期，网链新业务推进不及预期，汇率波动较大。