黄山旅游(600054/900942)季报点评：控费+毛利提升 3Q业绩超预期

结论与建议：

    公司1-3Q 实现营收11.9 亿，同比下降9.64%，实现净利润4.2 亿，同比增23%，扣非后净利润3.33 亿，同比下降3.76%，扣非后净利润降幅较中报缩小，毛利率为57.13%，同比上升5 个百分点。

    3Q 单季度实现营收5.1 亿，同比下降14%，实现净利润2 亿，同比上升30%，扣非后净利润1.7 亿，同比上升12%，毛利率为62%，同比上升10.9 个百分点， 主要由于处置玉屏房地产致成本下降。3Q 业绩超预期，主要受益可比基数较低、毛利率提升、严控费用，以及投资收益大增。

    费用端看，1-3Q 由于公司为拓展中远端客源支付给黄山机场的奖励款和广告宣传费增加导致销售费用大幅上升，同比增346.11%，另一方面，购买的理财产品增加致活期利息减少使得财务费用同比大增365.62%，两项因素叠加使公司整体费用率同比上升3.2 个百分点至17.5%。3Q 受管理费用下降影响，综合费用率略有降低，同比下降0.43 个百分点至13.72%。

    以园林开发业务来看，根据相关政策，黄山旺季门票下降17.4%，对公司门票收入形成负面影响，但由于不调整淡季价格，因此四季度业绩影响有限。另一方面看，门票降价有望吸引更多游客。此外，今年底杭黄高铁即将开通，大大缩短长三角主要城市（游客量占比约30%）至黄山的时间，有望迅速提升长三角周末游客数量增长，因此，2019 年黄山游客量有望实现快速反弹（低基数+高铁开通）。此外，价格调整不涉及公司索道、酒店等业务，游客量增加将增加公司综合收益。

    外延方面，公司公告投资建设花山谜窟景区及狮林精舍改造项目，并已取得太平湖股权，整体外延推进顺利，未来将与黄山景区形成联动，有益公司向休闲景区转型，提升业绩。

    综上，上调此前盈利预测，预计2018-2019 年将分别实现净利润4.54 亿和5.12 亿，同比增9.6%和13%，EPS 分别为0.61 元和0.69 元，对应PE分别为15 倍和13 倍，当前公司估值较低，我们看好杭黄高铁对游客量的促进作用，维持买入投资建议。

    风险提示：极端恶劣天气多发，游客增长不及预期，不可抗力造成景区自然禀赋恶化，杭黄高铁开通延期