康美药业(600518)季报点评：三季度业绩强劲 战略宏图日益清晰

3Q18 扣非净利润同比增长23%

    10 月28 日公司公告三季报，实现收入、归母净利、扣非净利254.3、38.5、38.1 亿元，同比增长30.3%、22.1%、21.1%，业绩增长符合预期。分季度看，3Q18 收入同比增速35.5%、净利润同比增速24.3%、扣非净利润同比增速22.8%。我们预计公司2018-20 年归母净利49.7/59.8/69.5 亿元，EPS 1.00/1.20/1.40 元，同比增长21%/20%/16%，参考可比公司估值（19年PE 均值19x）并给予业绩高增长溢价，给予2019 年PE 估值18-20 倍，目标价21.6-24.0 元（前值24-28 元），维持“增持”评级。

    饮片受益于行业整合与智慧药房，药材贸易反弹

    1）我们预计中药饮片收入1-3Q18 同比增长超40%：公司运作三年后计划投资77 亿元全速推进“智慧药房”，已在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、昆明、重庆、贵阳的落地实施，同时积极启动厦门、梅河口等地的搭建，年内有望覆盖15 地以上，推动饮片业务提速（全年收入增速有望冲刺50%）；2）我们预计中药材贸易收入1-3Q18 同比增长超20%，是经历14-16 年连续三年下滑、17 年企稳后的首次反弹，考虑到下游需求与自用需求，我们维持对全年收入平稳增长的预测。

    药品代理平稳，器械流通拓展代理管线

    1）我们预计药品贸易1-3Q18 收入同比增长10%：药品代理原为公司广东省内强项，近年来通过医院收购、经销商收购、药房托管等方式实现省外输出，我们认为依靠省内托管落地、省外政府合作，药品贸易全年收入增速有望上行；2）我们预计器械流通1-3Q18 收入同比增长超50%：公司的器械流通重点布局骨科、外科、五官科、诊断等高值耗材与中小型设备，目前已覆盖全国约90%的区域，代理产品涉及捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等品牌，公司计划向非骨科品牌、国产品牌拓展，丰富代理管线。

    经营指标平稳

    1）销售费用1-3Q18 同比增长超60%，我们预计两票制后会计处理调整（表观收入与销售推广服务费同时增加），对净利润率影响不大。2）现金流表现良好，1-3Q18 收现比约100%，现金流净额低于净利润，主因存货与经营性应收增长，我们认为与流通的商业模式有关。3）应收账款自4Q17 维持快速增长，我们预计与扩大器械流通规模导致账期延长相关。

    战略宏图逐渐清晰

    由于业务异于大部分中药上市公司（中成药工业），公司自行探索出适合中药材企业的商业生态，即以饮片为中心，向下游深耕的智慧药房、向上游探索的中药材产业、由饮片渠道拓展的医院供应链延伸、由中药材延展的政府医疗项目，并为此战略储备充沛资金（截至3Q18，货币资金达377亿元）。我们观察到公司未来三年有较为清晰的投资规划，而这些项目大都通过试点实践才开始审慎开展。我们认为公司可能站在一个新的战略起点上，机遇与压力共存。

    风险提示：智慧药房推进不达预期，医院托管不达预期