中国医药(600056)季报点评：工业尚在营销整合阵痛期 商业走出底部

事件：中国医药披露2018 年三季报，前三季度公司实现营业收入221.97 亿元，同比增长2.71%；净利润12.40 亿元，同比增长23.08%；扣非净利润10.92 亿元，同比增长14.13%。三季度实现营业收入76.68 亿元，同比增长7.39%，实现归母净利润4.01 亿元，同比增长16.63%；扣非净利润3.21 亿元，同比增长1.22%。

    医药工业还在营销整合阵痛期，原料药量价下滑影响增长。前三季度医药工业收入增长估计约50%，利润总额增长约12%。工业收入高增长主要由于低开转高开和主要制剂品种增长。制剂产品中阿托伐他汀销量保持15%左右增长，通用三洋的复方抗生素受行业政策影响销量下滑。原料药收入下滑百分之十几、毛利率下降影响工业利润增速。公司工业营销体系还在转型期，产销衔接等因素影响了制剂产品收入增长。中健公司自2017 年底正式运营，对各子司营销体系进行了重组。随着中健公司继续顺利运营，公司的精细化招商水平、终端推广能力有望提升。

    医药商业调拨影响出清，点强网通顺利推进。前三季度医药商业收入下滑约4%，利润总额增长约16%。收入增速比上半年（-7.05%）好转，估计第三季度收入同比基本持平。由于两票制引起的调拨业务下滑基本出清；纯销业务快速发展，内生增长约15%。 继上半年并购辽宁省前五的铸盈医药和河北省前三的金仑医药之后，三季度在存量省份点强网通工作继续推进，相继设立多个地市级商业子公司。

    国际贸易保持平稳增长。前三季度国际贸易板块收入估计与去年持平，利润总额增长约10%左右。药品进出口保持较快增长；由于部分业务处于新旧品种交替阶段，盈利能力低的医疗器械业务收入下降较大。

    毛利率下降、管理费用率上升影响业绩增长。公司三季度毛利率为20.93%，环比二季度下降1.38pp；期间费用率13.81%，环比上升0.50pp。环比毛利率下降、期间费用率上升，是公司收入端增速环比提升，而利润增速环比下降的原因；与公司医药商业比例上升、管理费用支出增加有关。其中，销售费用率10.72%，环比二季度下降0.17pp；管理费用和研发费用率累计为2.78%，环比二季度增加0.55pp；财务费用率0.32%，环比二季度上升0.13pp。

    建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台，工商贸协同筑造独有竞争优势。成立中健公司整合九个工业子企业销售，建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台，开拓空白市场，提高终端覆盖率，有效提升工业板块盈利能力，保障工业板块未来几年继续保持高速增长。商业板块实施点通网强战略，加快空白区域开拓，为全国性药品专业化推广及精细化招商平台提供依托。除了自身的工业产品，未来贸易板块的大量全国总代的进口药品、器械都将进入这个平台销售；后续将通过收购品种和代理其他产品的方式丰富产品群。

    盈利预测和估值：预计公司2018-2020 年实现收入314 亿元、361 亿元和412亿元；同比分别增长4.32%、14.91%和14.15%，实现归母净利润16.06 亿元、19.59 亿元和23.71 亿元；同比分别增长23.66%、22.03%和21.03%。目前公司股价对应2018-2020 年的PE 为10 倍、8 倍和7 倍。维持“买入”评级！

    风险提示：药品降价的风险，外延并购标的整合不成功的风险，应收账款无法收回的风险