嘉化能源(600273)季报点评：前三季度业绩稳定增长 关注磺化医药产业链

公司发布2018 三季报，业绩符合预期：2018 前三季度实现营业收入41.90 亿（+4.51%），归母净利润8.55 亿（+25.41%）。业绩增长主要原因是：1.公司是国内最大磺化医药系列产品生产商，技术领先，产业竞争力强，且产品价格持续上涨。此外，3.8 万吨TA 项目投产后效益逐步释放；2.基于园区规模不断发展和公司循环经济优势，热电、脂肪醇（酸）和氯碱装置产能利用率达历史较高水平。分季度看，18Q3单季度归母净利润2.74 亿（同比+22.73%，环比-4.65%），符合预期。

    磺化医药系列产品下游需求转好，产品量价齐升：根据公司公告，公司18Q3 磺化医药系列产品销量0.95 万吨（环比+61.0%），且单季度127%的产销率也高于18Q2 的84%；此外，产品不含税均价环比上涨20.4%至1.8 万/吨。公司是业内唯一采用三氧化硫连续磺化管道反应技术的企业，兼具环保、规模和成本优势。此外，公司也已依托重要中间体对甲苯磺酰氯打通磺化医药全产业链：根据投资者关系记录，深加工产品BA 一期2000 吨已投产；3.8 万吨TA 系列产品项目也已陆续投产，且效益逐步释放，未来业绩增厚可期。

    依托热电联产核心装置，蒸汽/氯碱业务竞争优势明显：（1）核心蒸汽业务：公司是中国化工新材料（嘉兴）园区唯一蒸汽供应商，且采用煤热联动的定价机制牢牢锁住利润。其中，18Q1~Q3 蒸汽单吨毛利分别为53.5/63.3/53.0 元/吨。随未来园区经济逐渐发展及公司新锅炉产能的投放，有望带动公司蒸汽供热业务的稳健增长。（2）氯碱业务：利用热电联产装置产生的电力供应氯碱产品生产以节约成本，经测算若烧碱装置自供电比例为70%，则17 年可节约成本达1.7 亿。

    公司氯碱产品是浙北地区（嘉兴、湖州）唯一生产商，拥有管道及良好稳定的合作客户，能够实现“碱氯平衡”，装置开工率维持在100%（远高于整个行业的80%左右），竞争优势明显。

    预计公司18-20 年EPS 分别为0.93/1.18/1.37 元，对应18-20PE 分别为11/8/7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：蒸汽业务不及预期，磺化医药系列产品销售不及预期