驰宏锌锗(600497)研究报告：铅锌行业龙头 布局锗精深加工

铅锌行业龙头，布局锗精深加工。公司的核心竞争力在于公司拥有高品位、低成本的铅锌矿山资源，其中伴生有金、银、锗等小金属。公司拥有行业领先的选矿、采矿以及环保技术，实现了低成本、高效益、智能化及清洁化绿色开发业务模式。公司的主要产品包括电铅、电锌、铅锌合金以及锗金属产品。

    主业稳固，铅锌行业龙头。公司目前具有年采选矿石300 万吨、铅锌冶炼62.2万吨、银150 吨、金70 千克、锗产品含锗30 吨，镉、铋、锑等稀贵金属400余吨的综合生产能力。公司的利润主要来自于铅锌产品，受益于铅锌价格整体大幅上涨，公司锌产品、铅产品、铅精矿等产品毛利率较2016 年均大幅提高。在新的利润增长点方面，2017 年公司锗产品贡献4352 万元营业收入，未来锗金属及精深加工产品也将是公司业务拓展的方向。

    公司利润主要来源于采矿业务。2017 年公司业绩主要来自于有色金属采选、冶炼以及贸易业务，其中锌产品、电解铜、铅产品和铅精矿四项业务收入和毛利占公司整体的93.19%和87.28%。由于电解铜业务主要为贸易，毛利率较低，公司利润主要来自于铅产品、锌产品和铅精矿，毛利占比分别为58.60%、20.07%、8.64%。

    定增落地，财务状况大幅改善。受益于定增募集资金，公司2017 年年末短期借款由前一年的57.55 亿元下降至37.50 亿元，一年内到期的非流动负债由43.05 亿元下降至35.60 亿元。公司整体资产负债率由65.70%下降至50.57%，我们预计这将在2018 年为公司节约财务费用约2 亿元，公司财务状况将大幅改善。

    铅锌行业：国内环保高压持续，复产进度缓慢。由于铅锌行业的采矿环节和冶炼环节都会对自然环境造成污染，在环保整治保持高压的背景下，国内铅锌行业的供给近年出现了一定程度的短缺。考虑到铅锌价格在2017 年分别突破20000 元/吨和27000 元/吨，我们认为国内铅锌矿山是否会快速复产是市场主要担忧的供给端风险点，但我们认为其快速复产难度较大。

    盈利预测与评级。公司现有业务盈利能力强，项目储备丰富，在铅锌价格维持稳定的前提下，我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.24、0.31 和0.34 元/股，考虑公司历史估值水平和行业龙头地位，给予公司2018 年18-20倍市盈率，对应合理价值区间4.32-4.80 元，优于大市评级。

    风险提示。国内外铅锌矿山复产进度快于预期，安监环保检查力度低于预期。