开滦股份(600997)研究报告：煤焦业务齐发力 环保助推业绩改善

河北地区煤焦一体化龙头。公司地处河北唐山，主营业务为煤炭开采及洗选、炼焦、煤化工产品的生产销售，主要产品包括洗精煤、焦炭以及甲醇、纯苯等化工产品。大股东为开滦集团，持股44.12%，属河北省国资委下属企业。此外，中国信达资产管理公司2017 年通过认购非公开增发持股22.24%。

    煤炭资源优质，盈利稳健。公司煤炭资源地处开平煤田东南翼，位于华北重要的炼焦精煤基地，主产优质稀缺肥煤，年产能810 万吨，保有储量6 亿吨。此外，公司大股东开滦集团合计拥有在产煤矿产能2760 万吨（已剔除上市公司产能），其中炼焦煤1970 万吨，动力煤790 万吨；在建煤矿产能1680 万吨，主要位于内蒙古、新疆和河北蔚州，预计2019-2020 年投产。近几年，公司洗精煤产销量基本稳定，外销比例在60%以上，由于近年来精煤价格显著上涨，公司煤炭业务收入显著上涨，毛利率从2014 年的31.2%提升至2017年的48.3%，显著贡献业绩。

    焦炭业务弹性大，未来有望受益环保进一步趋严。公司下属三家焦化子公司：承德中滦（持股51%、170 万吨焦炭）、迁安中化（持股50%、330 万吨焦炭）、唐山中润（持股94%、220 万吨焦炭），合计焦化产能720 万吨，权益产能458.1 万吨，产能规模位列上市焦化公司前列。公司焦化业务具备较强的成本优势，其中自产精煤1/3 用于自用炼焦，剩余约800 万吨精煤需要外购，由于公司位于河北唐山，距离港口较近，使用进口焦煤有效降低综合成本。整体看，公司焦炭产/销量基本平稳，仅去年因受环保限产影响略有下滑，我们认为，焦炭业务业绩主要取决于焦炭焦煤价差，目前受益于去产能和环保限产，焦炭价格屡创新高，价差不断增大，盈利显著回暖。鉴于蓝天保卫战三年计划，环保有望常态化，焦炭业务有望延续高景气。

    盈利预测与估值。我们预计公司18-20 年EPS 为0.59/0.69/0.77 元（18 年BPS 6.45 元），对应PE 估值分别为10/9/8 倍（PB 为0.9 倍）。参考可比公司18 年平均PE 估值为17 倍，考虑当前行业现状，给予公司18 年业绩13~15倍的PE，对应合理价值区间为7.67~8.85 元（2018 年PB 为1.2~1.4 倍），给予“优于大市”评级。

    风险提示：受河北环保影响大幅限产，外购焦煤价格大幅上涨。