光大证券(601788)中报点评：投行收入逆市增长 资管自营业绩亮眼

投资要点：投行、资管、自营收入均取得可观增长，计提信用减值、利息支出增长为利润下滑主因。债券承销优势显著，集团协同效应加速公司向财富管理转型。合理价值区间为12.52-14.15 元，给予“优于大市”评级。

    【事件】光大证券2018 年上半年实现营收41.14 亿元，同比+3.71%；归母净利润 9.69 亿元，同比-21.71%；扣非净利润8.28 亿元，同比-15.25%；对应EPS0.21 元。扣非净利润同比下降主要是因为1）公司于年初执行新会计准则，计提预期减值损失，致使当期产生信用减值损失2 亿元。2）债券利息支出和回购利息支出增加，利息净收入同比-61%。

    经纪业务收入稳定，继续推动财富管理转型。上半年实现经纪业务收入12.34 亿元，同比-1%。一季度末市占较上年末+0.03ppt 至2.42%。上半年代理买卖证券业务净收入市占提升0.05 个ppt，排名上升1 位。截至6 月末，公司在境内拥有分公司14 家，营业部235 家。公司继续推进从传统通道业务向财富管理转型，并通过与光大银行业务合作积极拓展增量客户。上半年新开户26 万户，同比增加24%。

    信用业务稳健发展，两融、质押市占均提升。公司在全市场信用业务收缩时，聚焦高净值客户与机构客户。截至6 月末，两融余额284.83 亿元，较17 年末-5.32%；市占由17 年末的2.93%上升0.17ppt 至3.10%，排名第11。股票质押未解压市值余额为1409 亿元，市占3.23%，较17 年末+0.23 个ppt。质押余额市占连续四年进步，18 年4 月末排名11，较17 年末提升2 位。租赁业务积极拓展产融结合，上半年新增项目投放18 个，共计11.45 亿元。

    债券承销优势保持，投行收入逆势增长。公司2018 年上半年承销收入3.62 亿元，同比+16%。完成债券主承销165 只，实现数量的翻倍增长；债券总承销金额829.55 亿元，市占4.15%，排名第7；其中ABS 占比大幅提升，上半年ABS 规模323 亿元，排名第6。上半年股权承销完成优先股1 家；拥有在会审核的IPO11家，排名第8。PB 业务快速发展，合作私募机构达725 家，同比+57%。

    资管收入大幅增长，主动管理占比高。公司上半年资管收入3.41 亿元，同比增长71%。截至6 月末，光证资管资产管理规模为2877 亿元，较17 年末增长4.85%。其中主动管理规模1267 亿元，较17 年末增长10.08%，规模占比44%。光大保德信规模达到1355.6 亿元，较17 年末增长26%。

    【投资建议】： 我们预计公司2018-2020 年每股净利润分别为0.46、0.52、0.56元，每股净资产分别为10.88、11.29、11.72 元。参考可比公司估值水平，以及考虑到公司债券承销优势明显，资管收入大幅上升，我们给予其2018 年1.15-1.3xP/B，对应合理价值区间为12.52-14.15 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。