国信证券(002736)半年报点评：营业部传统优势升级 转型谋发展较为迫切

事件：

    国信证券近日发布2018 年半年度报告，公司2018H1 实现营业收入40.6 亿元，同比减少25.3%；归母净利润11.6 亿元，同比减少42.5%。总资产2084.9 亿元，较期初上升4.4%；归母净资产512.8 亿元，较期初减少1.5%。

    观点：

    主动提高杠杆水平，重资产化趋势显现。截至报告期末，公司总资产规模为2084.9亿元，较2017年末增长4.4%，总负债1571.4亿元，增长6.5%，归属于上市股东的所有者权益512.8亿元，下降1.5%。本期内，公司加速资金筹措进行规模扩张，应付短期融资款和卖出回购金融资产款较期初分别大幅增加54.7%和27.4%，杠杆率水平因此随之提升，由2017年末的67.6%上升至69.7%（剔除代理买卖证券款）。从分部报告来看，自营业务和信用业务负债端较2017年末分别增长58.3亿元和12.6亿元，涨幅为18.8%和1.8%。

    全业务收入下滑，经纪业务仍充当支柱。2018H1，公司各项业务均出现不同程度下滑，重资产业务下滑严重，其中投资业务由盈转亏，收入下滑147.8%，信用业务也大幅下滑23%，导致轻重资产业务收入出现一边倒局面，轻资产业务重新占据绝对领导地位。经纪业务成为本期营业收入最大支柱，占比58.1%，投行业务和资管业务分别贡献13.8%和4.7%，而重资产业务占比被压缩到仅剩10.9%。我们认为，公司目前收入结构仍处于传统轻资产业务主导阶段，未来转型空间较大。

    股基交易市占率继续下滑，营业部投顾升级挖掘存量客户价值。2018H1，公司实现经纪业务收入23.6亿元，同比减少8.2%。公司股基交易量市占率长期受到佣金战的冲击，在过去10年间基本处于连续下行趋势，从最高点4.7%一直跌落到3%（2018年一季度数据）。公司面对不利形势，大力拓展AI、大数据等创新技术应用，提升产品竞争力，同时有效整合投顾资源，提升整体服务质量，以此挖掘客户潜在价值。2018H1，公司代理买卖证券业务净收入（不含席位租赁）市场份额为5.02%，排名行业第三。

    投行收入下降，增发业务份额上升。2018H1公司投资银行业务实现收入5.6亿元，同比下降39.6%，成本端同步缩减23.4%。上半年市场监管态势从严，102家拟IPO企业中，58家过会， 44家被否，过会率仅为56.86%。公司上半年完成1单IPO项目，共筹资33.9亿元，占比3.68%。再融资项目方面，公司不断提高对客户的响应速度和服务质量，上半年作为主承销商增发项目市场份额为3.24%，同比提高1.7pct，作为投资顾问增发项目市场份额为9.47%，大幅提高8.5pct。

    资管业务转型尚在进行中，业务收入小幅下滑。2018H1，公司资产管理业务净收入1.9亿元，同比降低7.4%。在市场整体去通道的行业背景下，公司顺应时势，回归本源模式。公司集合计划期末受托资金规模189.6亿元，较期初降低15.2%；定向计划期末受托资金规模1673.9亿元，较期初下降2.7%，专项计划期末受托资金规模35.8亿，较期初上升41.4%。我们认为，目前公司产品结构转型尚未完成，受到市场下行趋势的影响，资管业绩承压。但从长期来看，公司正逐步加大对资管业务的投入（本期营业支出同比增长15.1%），未来资管业务与投研能力相结合，回归主动管理方式，有望带动业绩提升。

    信用业务收缩，规模减少控制风险。2018H1，公司信用业务实现收入6.8亿元，同比降低23%。期末融出资金余额为351.3亿元，较期初降低12.5%，担保物比例从上年末310.9%下降至2018H1的284.6%。买入返售金融资产规模为430.1亿元，较2017年末降低3.8%，其中自有资金出资额为369.3亿元，占比85.9%。经测算，买入返售资产担保物比例从上年末232.9%下降至2018H1的210.1%，与融资融券担保比例均处于可控范围。我们认为，公司目前阶段在主动规避市场频发的信用风险，未来可以通过与资管业务相对接的方式，降低自有出资比例，同时扩大业务规模。

    市场低迷致股票亏损较大，投资业务由盈转亏。2018H1，公司投资业务实现收入-2.4亿元，同比大幅降低147.8%。根据公司公告，2018H1自营权益类占净资本比例为34.85%，较上年末下降6pct，自营固收类占净资本比例为104.31%，较上年末大幅提升35pct，公司投资业务资产配置的动态变化与2018H1的股债市场分化趋势相一致。但尽管是在公司大幅缩减股权投资规模，加大债权投资比例的情况下，股权投资当期变动损失仍超过3亿元，其他投资（主要为银行组合理财产品和杠杆票据）当期变动损失1.2亿，共同导致投资业务出现亏损。

    结论：

    我们看好公司经纪业务转型升级营业部服务模式和投资业务增加投入提升交易能力。我们预计公司2018-2020年的营收分别为88.6亿元、102.2亿元和109.1亿元，归母净利润分别为29.4亿元、34.5亿元和36.8亿元，EPS分别为0.36元、0.42元、0.45元，对应PE分别为24倍、20倍和19倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：

    股票市场成交量进一步萎缩、自营业务市场波动风险、股票质押风险事件、经纪业务转型不及预期