光大证券(601788)中报点评：短期费用支出提升 长期业务均衡保障业绩

投资要点：

    1H18 营业收入41.1 亿元，同比增长3.7%，归母净利润9.7 亿，同比下降21.7%；报告期ROE 为1.98%，较1H17 下降0.62 个pt，1H18 公司归母净资产485.2 亿。分业务看，经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入同比分别-0.8%、+15.6%、+71.4%、-61.0%、+54.8%、-9.1%，营收占比分别为30.0%、8.8%、8.3%、6.5%、30.9%、15.5%。利润增速低于营收增速，加大费用投入及新准则计提信用减值共同影响所致：1H18 员工薪酬同比多增1.4 亿元，除员工薪酬外业务管理费多增0.8 亿元，多提信用减值损失1.9 亿元。

    财富管理模式转型已有成效，经纪业务分仓收入、代销金融产品业务收入增长明显。上半年经纪业务收入12.3 亿元，同比微降0.8%，公司通过产品代销，将传统交易客户转变为购买产品客户，1H18 代销金融产品业务收入2.04 亿元，同比大增6 倍，代销权益类产品规模同比增长14%。机构经纪业务同样发力，1H18 分仓收入2.1 亿元，同比增长24%，未来公司财富管理转型深入，未来公司经纪业务有望进一步改善。

    资管子公司、控股基金公司、私募基金子公司三条腿走路，驱动资管业绩大增7 成。1）资管规模稳定增长，主动管理占比持续提升，光证资管1H18 年净利润1.2 亿元，同比+51%，1H18 受托资管规模2877 亿元，较年初增长4.9%，其中主动管理规模1267 亿元，较年初增长10.1%，主动占比为44%，较2017 年继续提升2 个pt，且高出行业平均水平约17 个pt；2）公司控股光大保德信基金55%股权、参股大成基金20%股权，公募业务势头良好，1H18 分别实现净利润0.92 亿、1.40 亿元，同比分别+18%、+28%；1H18 光大保德信公募管理规模1020 亿元，较年初增长36%，剔除货币基金的公募规模排名行业第23，较上年末提升7 位；3）私募基金子公司光正资本告别去年同期亏损，1H18录得1.9 亿元净利润。投行业务IPO 发审趋严下业绩短期承压。1H18 公司股权承销所承压，联合主承销优先股1 家，但IPO 储备较充足在会项目有11 家；债权承销规模830 亿，市占率4.15%，排名行业第7，其中ABS 排名行业第6。

    自营收入同比大增，占比31%超过经纪业务，彰显投资稳健能力优异。1H18 自营收入12.7 亿元，同比+55%，其中公允价值变动净收入5.6 亿，同比多增5.2 亿元；公司报告期实施新准则，1H18 交易性金融资产、其他债权投资、债权投资、其他权益工具分别为486 亿、129 亿、111 亿、53 亿，合计780 亿元，较上年末的以公允价值计量且其变动计入当期损益金融资产374 亿、可供出售金融资产380 亿，合计多增16 亿。

    信用业务市占率稳定，资本中介利息收入增长。1H18 两融余额285 亿元，较年初下降5.3%，市占率3.10%，上半年两融利息收入11.3 亿元，同比增长3.1%；1H18 股票质押余额402 亿元，较年初下降9.2%，市占率2.78%，买入返售利息收入5.7 亿元，同比大幅增长84.0%，6 月末加权平均履约保障比例为204%，整体风险可控。利息净收入下降因应付债券利息支出大幅提升，报告期应付债券利息支出11.8 亿元，同比多增7.8 亿元。

    境外业务增长势头良好。1H18 海外收入5 亿元，占比约11%，较去年提升1 个pt，年末客户超13.5 万，较年初多增0.3 万，客户资产管理规模为1406 亿港元；随光大新鸿基在港运营品牌站稳市场，且公司布局欧洲市场，来依托跨境平台有望捕捉更多业绩机会。

    维持“增持”评级，公司主动管理能力增强，资管业务趋势向好，短期费用支出提升，但长期收入结构趋于均衡；同时海外业务布局持续推进，且境外收入占比提升，同样加码保障长期业绩。考虑到市场震荡和三季度交易量低迷，下调公司短期盈利预测，预计2018-2020 年归母净利润分别为23.1 亿、24.9 亿、27.2 亿（原预计34.9 亿、39.2 亿、43.4 亿），对应最新收盘价的PE 分别为22 倍、20 倍、19 倍。