慈文传媒(002343)中报点评：精品剧集制作能力突出 积极拓展网生内容盈利模式

事件：

    8 月26 日公司发布中报：2018H1 公司实现营业收入7.58 亿元，同比增长127.37%，实现归母扣非净利润1.89 亿元，同比增长192.17%。经营活动产生的现金流量净额-780.36 万元，较去年同期的-1.11 亿元大幅改善。2018H1 公司主要业绩来源为《杨凌传》（回到明朝当王爷）、《极速青春》、《爵迹之临界天下》首轮发行收入与《楚乔传》二轮、海外发行收入。

    同时，公司预告三季报业绩区间：2018Q1-Q3 实现归母净利润变动区间为2.4-2.8 亿元，同比增长60.53%-87.29%。三季度将陆续确认《沙海》、《那些年我们正年轻》项目收入。全年有望确认多部网剧、网大以及部分参投优质剧集作品收入。

    点评：

    多部高口碑剧集作品进展顺利，为公司贡献稳定收入。2018H1 公司影视剧业务实现营业收入5.89 亿元，占全部营收的77.72%，同比增长431.48%，游戏业务收入1.68 亿元，占全部营收16.79%，同比下降20.91%。游戏业务中，由于赞成科技在本报告期内CPC 购流量推广方式支出计入营业成本而不再计入销售费用，从而导致报表中成本上升幅度较大。报告期内，《极速青春》（速度）取得发行许可证，《爵迹之临界天下》完成制作，《杨凌传》（回到明朝当王爷）已于Q1 完成收入确认，另有《楚乔传》实现二轮播出（浙江、河南、东南、广西等卫视）与海外热播（覆盖美洲、澳洲地区）。

    公司三季度有望确认《沙海》、《那些年我们正年轻》等项目收入。《沙海》于7 月20 日起在腾讯视频独播，腾讯视频用户评分8.7，豆瓣评分7.0，该剧以对原著的高还原度以及场景、道具、特效的高水准美学，获得高关注度与好口碑，印证了公司强大的精品剧制作能力。《那些年，我们正年轻》则将红色题材拍出高人气，展现出“两弹一星”岁月里科学家报效祖国的赤子之心，开播后一周的8 月20-22 日，连续三天CSM52 城收视率排名第三。此外，由刘新导演执导，陈伟霆、古力娜扎领衔主演的都市谍战剧《风暴舞》有望于今年取得发行许可证并确认为下半年收入。

    进一步加强网生内容制作，积极拓展C 端付费市场。目前，公司有8部网络电影/网络剧分别已完成生产、在后期制作或拍摄中，预计年内将陆续上线播出。公司将继续尝试纯分账模式的网生内容变现模式。

    我们认为，尽管探索新的商业模式需要一定培育期，但2C 模式更有可能突破单体作品收入天花板，进一步拓展盈利的空间。除此之外，公司也在布局海外市场，包括作品海外发行与中外合拍项目。

    公司“坚持原创与精品制作，探索2C 业务和国际化”战略清晰，加快推进向“泛娱乐产业优质运营商” 转型升级。2018 年上半年，影视行业经历调整，观众与制作资源进一步向头部集中，制作公司成本结构有望更加合理。在用户付费进一步打开泛娱乐产业发展空间的市场环境下，慈文出品坚守“讲好中国故事，展现东方审美，面向世界表达”的理想与理念，我们中长期看好公司坚定实施主打网台联动头部剧、拓展付费模式网生内容、深化推进IP 泛娱乐开发的发展战略。

    投资建议：我们看好公司坚定实施主打网台联动头部剧、拓展付费模式网生内容、深化推进IP 泛娱乐开发的发展战略。上半年业绩靓丽，下半年有望确认《沙海》、《那些年我们正年轻》《风暴舞》等多部剧集和网剧/网大项目收入，业绩有保证。我们预计2018-2020 年公司将实现归母净利润5.80 亿元、7.20 亿元、8.50 亿元，8 月24 日收盘价对应估值分别为10x、8.09x、6.85x，参考优质内容制作龙头华策2018年20 倍PE 估值，给予公司15 倍PE 估值，对应目标价18.45 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：行业监管短期趋严，个别下游回款进度低于预期，部分电视剧项目进度低于预期。