章源钨业(002378)半年报点评：深加工部分比重提高 硬质合金景气度回升

事件：

    公司发布半年报，2018 年上半年实现营收9.42 亿元，同比减少2.57%；利润总额3162 万元，同比增加117%；归母净利润1736.7 万元，同比增加236.63%；实现基本每股收益0.02 元，同比增加100%。

    点评：

    1、中上游销售规模收缩，深加工端比重提高：2018 年上半年公司营收略有下降，主要是上游及中游规模收缩的影响，其中仲钨酸铵、氧化钨收入分别同比下降77.51%及14.61%，而毛利率相对较低的钨精矿2018 年上半年甚至没有对外销售。但在原料更多自用的情况下，高毛利深加工业务规模有较大幅度提升，其中碳化钨粉及硬质合金收入分别同比增加27%及29.96%，也令综合毛利率同比提高了4.27 个百分点至16.47%，总毛利同比增加31.47%至1.55 亿元。深加工规模的提升不仅源自公司主动调整中上游内外销比例，更多得益于硬质合金行业景气度的持续回升。这导致上半年碳化钨价格同比提高44%，环比继续增加11%左右；2017 年底及2018 年一季末，硬质合金企业两轮提价，尽管是消化原料价格压力，但也反映出下游需求的回升。

    2、财务费用增加较多，澳克泰仍旧亏损：上半年因贷款规模扩大，同时利率同比上升及汇兑损失增加，导致财务费用同比增加74%达到3734 万元，较大影响了净利润。另外研发支出增加导致管理费用上升也是净利润影响因素。子公司中，澳克泰尽管仍旧亏损5743 万，但规模已经迅速铺开，上半年营收同比增长了70%，涂层刀片和棒材收入分别增长64%和493%，也侧面反映硬质合金景气度提升。随着规模的持续扩大，澳克泰大幅减亏乃至盈利后，公司业绩将大幅提高。

    3 、投资建议： 预计2018-2020 年公司归母净利分别为0.4\0.54\0.78 亿元，EPS 为0.04/0.06/0.08 元，维持增持评级。

    4、风险提示：需求不及预期、贸易战升级、泛亚库存释放。