华孚时尚(002042)中报点评：业绩稳健增长 色纺纱龙头有望受益棉价上行周期

18H1收入、利润延续20%+增长，业绩表现靓丽

    公司2018 年上半年实现营业收入67.90 亿元、同比增25.33%；归母净利润5.52 亿元、同比增25.88%；扣非归母净利润3.91 亿元、同比增21.34%；EPS0.36 元。

    分季度看，17Q1~18Q2 单季度收入分别增30.77%、24.75%、36.21%、82.24%、30.96%、21.12%，归母净利润分别增63.26%、37.00%、65.54%、-7.12%、31.88%、22.22%。

    公司季度间的业绩波动主要受到网链业务影响，17Q4 收入增速较大主要系网链业务快速发展以及季节性影响（该业务销售主要集中在Q4），2018Q1以来收入端有所放缓主要为网链业务季度间正常波动（因棉花销售业务主要集中在Q4）、同时Q2 增速略慢于Q1 主要因Q2 棉价波动较大、公司主动控制了网链业务拓展速度，18 年以来纱线主业增长仍保持双位数且较去年有所提速。

    纱线高双位数增长且不断提速，网链业务维持较高增速

    1）分业务来看：18 年上半年主业纱线业务继续稳健增长，收入40.31 亿元、同比增16.67%（17H1、17 年增速分别为10.12%、12.90%），增速有所提升，销售量增为主要因素，销售单价提升不明显。

    网链业务实现销售收入25.87 亿元、同比增40.99%。网链业务16Q4 开始放量、近年来持续快速增长、基数逐步扩大增速有所放缓，17H1、17 年网链业务收入分别同比增75%、90%；18H1 收入占比已提升至38.09%、较去年同期提升4.23PCT；该业务存在季节性、一般新棉在Q4 上市、因此Q4 收入占比较高（17H1、17 年全年网链业务收入占比为34%、52%，可见Q4 贡献较大）。

    2）分地区来看：公司网链业务全部为内销；纱线业务中，出口收入为19.81亿元、同比增0.08%基本持平，内销收入为20.51 亿元、同比增38.89%，出口收入占比在49.12%左右（较17H1 的57.26%下降8.14PCT）。

    总体毛利率下降、纱线毛利率提升，费用率降、现金流好转

    毛利率：18H1 毛利率同比下降1.30PCT 至12.74%，其中纱线、网链业务毛利率分别为14.98%（+0.20PCT）、4.94%（-2.29PCT），总体毛利率下降主要为业务结构变化，毛利率较低（一般在个位数）的网链业务快速发展、占比提升所致。

    17Q1~18Q2 单季度毛利率分别为13.67%（同比+0.29PCT）、14.32%（+1.08PCT）、11.42%（+1.93PCT）、6.83%（-4.27PCT）、11.95%（-1.72PCT）、13.38%（-0.95PCT）。17Q4 单季度毛利率偏低，主要为当季新棉上市、公司前端网链业务销售规模较大从而拉低了总体毛利率。

    公司纱线主业毛利率受棉价成本、新品/基础款产品结构等多方面影响。

    2017 年以来会计准则调整（与企业日常经营活动有关的的政府补助重分类至“其他收益”或者冲减成本/费用），18H1 相对17H1 可比，纱线毛利率同比提升0.20PCT。考虑上半年棉花成本略提升（328 棉价6 月末较年初上涨约4%）而订单价格基本稳定，上半年投产8 万锭产能为新疆产能、预计新增产能主要低毛利基础款产品（麻灰为主），在成本略增、产品结构变化背景下，我们判断纱线毛利率的提升主要受益于其他非标准品（新品等）毛利率提升幅度较大。下半年棉价大概率呈现上行周期、利好纱线毛利率提升，但综合考虑纱线产品结构的变化（未来2~3 年新增产能主要在新疆或海外低成本地区，主要承接低毛利产品），以及网链业务占比提升，总体毛利率走势仍需观察。

    费用率：公司控费良好，期间费用率持续下降。18H1 公司期间费用率同比降0.40PCT 至6.24%，其中销售、管理、财务费用率分别为1.92%（-0.34PCT）、2.96%（-0.38PCT）、1.36%（+0.32PCT）。

    现金流：18H1 公司经营活动净现金流转正至1068 万元（上年同期为-6.83 亿元），主要由于预收款增加和存货减少。

    棉价有望进入上行周期，公司受益明显

    棉花等原料成本占公司产品成本65%左右。从国内棉价走势来看，16年内棉现货价格上涨22.23%、17 年基本持平，18 年初至今（2018 年8 月23 日）上涨3.85%至16303 元/吨（Q2 一度冲高、后回落）。外棉16 年全年、17 年全年分别涨13.87%、12.18%，18 年初至今（2018.8.23）波动式上涨，年初至今涨幅4.14%、期间最高涨幅13.82%。

    我们判断新的棉花年度（2018/2019 年）供需格局将发生变化，国内200~300 万吨棉花供需缺口持续存在、国储棉库存降至低位对市场调节能力大幅减弱，未来大概率将由进口满足缺口；但国际市场棉花亦偏紧，中国增加进口将增加国际棉花需求、并通过内外棉联动传导至内棉，形成棉价上行周期。

    棉价上涨周期中，公司在纱线主业和网链业务端均有望受益。公司已主动增加棉花备货，18 年6 月末存货46.95 亿元、较年初降2.80%，但较17年6 月末增46.53%，其中原材料29.58 亿元（包含纱线主业和网链业务）。

    1）纱线主业方面，公司可将棉价上涨传导至下游、同时由于储备棉花成本较低，利好毛利率提升，目前棉花生产库存6 个月左右。18 年以来棉价小幅上涨，Q2 先涨后跌有所波动，6 月末较3 月末累计上涨5%（期间最高涨幅8.7%），公司在订单价格上已略有体现、传导较快，目前接单到Q3、部分产品随着Q2 棉价上涨有所提价、但由于随后棉价略回调，平均来看提价幅度较小（预计1 个点左右）。2）网链业务方面，目前主要为前端网链（棉花销售占主导）。棉价上行有望促该业务交易规模提升、从而提升收入（但贸易属性毛利率偏低，毛利端贡献不明显）。

    政府补贴持续增加，新疆优惠政策收紧对公司影响不大政府补贴对公司业绩贡献较大，2015~2017 年公司获得政府补贴2.9 亿元、4.2 亿元、5.8 亿元，分别占当年利润总额的78%、73%、74%。公司获得补贴主要来自新疆，其规模与产能基本相关。

    2014 年新疆政府编制《自治区大力发展纺织服装产业促进百万人就业规划纲要（2014-2020 年）》，提供多项优惠政策和补贴扶持纺织服装产业发展，带动当地就业。政策推动下新疆棉纺产业快速发展，2017 年棉纱产能达1746 万锭，有望提前完成2023 年达到2000 万锭的发展目标，因此2018 年3 月新疆政府发布《关于严格控制棉纺产业无序发展的紧急通知》，取消新建棉纺项目补贴，控制棉纱产能增加，对棉纺中小产能、落后设备进行淘汰，提高投资门槛。4 月新疆政府发布《关于进一步完善自治区纺织服装产业政策的通知》，要求以就业为导向，补贴政策向南疆地区、服装家纺等终端产业倾斜，促使棉纺纱线产业高质量发展。

    今年新疆政府对当地棉纺产业支持有所收紧，目前来看该项政策变化对公司基本无影响。公司在新疆的棉纺项目已陆续完成了建设，进入培训与正常运行的阶段，该项补贴收紧政策主要针对新增产能，不会对公司在新疆项目产生影响。现有项目补贴除新疆地产棉补贴（该项补贴主要在新疆棉和外棉差价较大时适用，目前内外棉价差逐步缩小）取消之外，其他确定将延续到2023 年。

    同时，从中报的政府补助科目来看变化不大。其他收益+营业外收入合计1.82 亿元、同比增20.20%；政府补贴合计2.93 亿元、同比增24.62%。另外截止18 年6 月末公司账上其他应收款科目中，仍有退税及政府补贴相关5.21 亿元，增强未来政府补贴对业绩贡献的持续性。分详细科目来看，18H1 明确的补贴取消为“新疆地产棉使用补贴”，17H1 为3745 万元、18H1为0。

    外需向好、汇率贬值利好出口，中美贸易摩擦对公司影响有限

    2018H1 公司出口占比29%（纱线业务出口占比49%），出口方面主要受到外需环境、汇率波动、中美贸易摩擦的综合影响。外需环境向好和汇率贬值对公司出口有利，中美贸易摩擦目前暂无影响。

    2017 年以来国际经济复苏趋势下外需继续呈现好转，我国纺织品出口2018 年1~7 月累计同比增10.10%，较上年同期的3.20%提速。同时人民币兑美元汇率从升值转为贬值，目前来看虽然6 月末同比去年仍为升值、但若维持贬值趋势，对公司构成利好。公司同时存在纱线出口以及部分棉花和设备等进口，汇率波动对业务层面（毛利率等）影响相对有限，主要体现在汇兑损益等方面。18H1 公司汇兑损失526 万元，对业绩影响相对较小。

    今年中美贸易摩擦不断升级，美国于2018 年7 月提出第二份拟加税名单、规模2000 亿元涵盖纺织品，中国在4 月回应美方首次加税清单时亦发布加税清单、税率25%、涵盖美棉。公司目前纱线主业中有近50%出口到国外，进口棉花占比1/3 左右。公司目前产品暂无直接出口美国、美方拟加征关税对公司暂无影响，同时公司在越南拥有近30 万锭产能，可以通过全球化产能布局调整来应对中美两国贸易条件的变化。从进口棉花端，目前公司进口美棉占比较多（因美棉出口量大、性价比高），但进口棉花中一部分在公司越南产能消化，国内进口不多、受中国加征美棉关税影响预计有限。

    与农发行签订战略合作协议，资金实力大幅增强

    公司公告2018.8.8 与中国农业发展银行新疆维吾尔自治区分行签署战略合作协议，农发行向公司提供不少于人民币258 亿元的授信额度，分3 年实施，为公司开展棉花收购、棉花深加工、土地流转、供应链物流体系建设等方面提供全面金融支持，优化融资效率，为公司前端网链业务的发展提供保障。

    随着公司前端网链业务体量不断扩大，对资金需求量相应提升。农发行给予额度规模大、同时利率较低，本次合作有助于公司资金实力和融资效率的大幅提升，亦有助于改善公司现金流。

    色织布龙头有望受益棉价上行周期，龙头地位不断夯实公司预计2018 年前三季度归母净利润同比增20~40%。

    我们认为：1）公司行业地位突出、为色纺纱行业双寡头之一，规模效应和产品、技术优势明显。同时，公司近年来持续扩产，产能释放带来长期增长动力；18 年上半年总产能增加8 万锭至188 万锭，目前来看新疆仍有29 万锭将逐步投产、预计在19 年上半年开始体现；未来公司有望在海外进一步扩产，形成“新疆针对国内消费升级、越南针对海外市场”的格局。

    2）公司作为龙头，目前已经主动储存棉花，且公司网链业务主要为棉花销售，随着2018/19 棉花年度到来、棉价上行概率增强，公司受益棉价上涨弹性较大。

    3）长期来看，公司龙头优势将越发明显。一方面在纺织产能向外转移背景下，全球化布局的龙头公司有望受益成本优势、提升抗风险能力；另一方面，公司在纱线主业层面将加大产品和品类的创新和拓宽，立足棉纺、发展非棉纤维、实施全品类战略、进一步扩大业务空间。

    4）产业链拓宽方面，前端网链上量较快、目前进展符合预期，后端网链经营推进发展细分品类供应链公司、不排除相关优质资源的并购整合，规划启动绿尚小镇与时尚网链总部建设。

    5）公司控股股东一致行动人安徽飞亚于2018 年7 月18~19 日增持310.25 万股（总股本占比0.20%）、均价6.69 元/股、总额2076.62 万元；控股股东华孚控股及安徽飞亚拟在2018.7.20~2019.1.20 期间增持总股本的1~2%（含本次增持）。

    考虑到目前经济下行压力以及中美贸易摩擦给国际贸易环境带来一定不确定性，略下调18~20 年EPS 为0.57/0.70/0.85 元，对应18 年PE11 倍。

    我们继续看好公司色纺纱龙头优势地位，同时棉价上行周期公司受益明显；长期来看公司产能持续投放、可带来持续增长，维持“买入”评级。

    风险提示：棉价下跌或者大幅波动、产能建设项目推进不及预期、网链新业务推进不及预期、汇率波动较大。