耐威科技(300456)中报点评：上半年业绩增长135% 主要来自MEMS业务

事件：

    公司发布18 年半年报，实现营业收入（3.49 亿元，+24.24%），归母净利润（5663.41 万元，+135.09%）。预计1-9 月实现净利润区间为7901-8691 万元，同比增长200%-230%。

    MEMS 业务贡献了上半年的主要业绩增长

    公司上半年利润增长远高于收入增长。主要源于：一方面，由于MEMS业务产能利用率大幅提升以及导航业务毛利率较高的系统级销售上升，导致综合毛利率水平大幅提高至42.2%，同比增加9.1 个百分点；另一方面，公司销售、管理费用控制得当，叠加汇率的有利波动，公司三项费用总和较去年同期仅增长6.1%。

    MEMS 维持快速发展态势，产能利用率高企。公司上半年增长主要来自于MEMS 业务，实现收入（1.87 亿元，+19.28%），毛利率为39.3%，提升了9.7 个百分点。主要因为瑞典产线产能利用率从17 年的86.95%提高至98.52%，在产能紧张的情况下优先保障晶元制造量产客户需求，实现晶圆制造收入（1.28 亿元，+51.81%），毛利率基本维持在36%左右；并筛选工艺开发业务客户，虽然工艺开发收入下降18.3%，但毛利率水平提升了25.4 百分点。此外叠加汇率变动因素，瑞典Silex 上半年实现净利润4299.1 万元，净利率为23.0%，盈利已超过17 年全年的3509万元，贡献了主要的利润来源，占上半年净利润的比重为75.9%。Selix正在推进一条6 寸线变8 寸线的改造，将带来产能提升、解决当前产能瓶颈，明年2 条8 寸线将进一步满足客户的旺盛需求。

    军工电子业务盈利水平提升，发展潜力逐步释放。公司具备惯性+卫星+组合全覆盖的全产业链自主研发生产能力，上半年导航业务平稳发展，实现收入（8485 万元，+3.00%），其中惯性导航业务收入（5642万元，+22.57%）；系统级产品销售占比显著回升提升了毛利率水平，同比增加了15.1 个百分点。过去两年公司不断推进相关惯性/组合导航产品的型号项目推广，预计随着军队体制编制改革的逐步结束、特种项目进度的逐步恢复，军用导航业务发展潜力将逐步释放，或将实现高速增长，并积极向民用领域拓展，公司是百度Apollo 计划硬件开发平台合作伙伴。航空电子业务稳步发展，其多为定制化产品，上半年实现收入（4452 万元，+7.9%），毛利率水平高达69%，维持在较高区间波动。航电业务与导航业务协同效应明显，公司通过挖掘并拓展客户的新需求，不断提高在单价飞机上的价值占比。

    非公开发行在即，按照当前股价水平尚不能募满

    6 月15 日公司调整非公开发行方案，拟发行不超过5555.61 万股募资不超过16 亿元，其中大基金和董事长杨云春分别认购14 亿和2 亿元，锁定期3 年，其中14 亿元用于8 英寸MEMS 国际代工线建设项目；8月17 日公司增发获得证监会核准批复。公司和大基金初期已在北京MEMS 国际代工线建设项目分别投入7 亿元和3 亿元，公司投入主要来自亦庄国投期限为12 个月、利率为6.5%的委托贷款，增发推进将有助于提升公司资金实力，减少财务费用，扩大业务规模。考虑非公开发行股本的要求，按照当前股价水平尚不能完全募满16 亿。

    国际纯MEMS 代工龙头，依托Silex 建设北京8 英寸国际代工线

    公司拥有全球领先的MEMS 工艺开发及晶圆制造能力。根据YoleDevelopment 的报告，2017 年全球MEMS 代工厂营收排名中，Silex已超越TSMC、SONY，排名从2012-2016 年的第五名前进至第三名，紧随STMicroelectronics、TELEDYNE DALSA 之后。Silex 与纳微矽磊同为公司全资子公司瑞通芯源的子公司，瑞通芯源和国家集成电路基金分别持有其70%和30%的股权，并已累计投入超过10 亿元在北京亦庄全面推进8 英寸MEMS 国际代工线的建设，本土第一条产线将完全复制瑞典8 英寸产线，并依托Silex 的技术、工艺、流程、订单等方面的优势逐步实现技术积淀及本土化。预计北京产线19 年6 月建成，三季度调试生产，产能和良率爬坡周期大约为6-12 个月，若订单充足将在20 年底或21 年初达到满产状态。待北京产线建成后，公司实现大批量生产成为可能，并将拓展布局消费电子MEMS 应用领域，提升客户承接能力和服务范围。

    向上游拓展布局第三代半导体材料，处于起步投入阶段

    公司以传感为核心全面布局“材料-芯片-器件-系统-应用”，致力于成为全球传感龙头企业。控股子公司聚能晶源落地青岛市即墨区，总投资不少于2 亿元。聚晶能源团队掌握了国内领先的第三代半导体氮化镓从材料生长到器件设计、制造的完整高端工艺和丰富经验，主要产品有面向功率器件应用以及面向微波器件应用的GaN 外延片等，致力于为面向新一代功率与微波系统应用，成为面对低成本，高频大功率应用的8 寸硅基氮化镓晶圆材料供应商。公司与青岛即墨、青岛城投就聚能晶源相关项目的投资、落地达成紧密合作，将加快公司发展第三代半导体材料尤其是氮化镓外延材料，有利于公司把握第三代半导体材料产业发展机遇。

    投资建议：公司紧密围绕军工电子、物联网两大产业链，大力发展导航、MEMS、航空电子三大核心业务。我们认为，Selix 的MEMS业务稳步高速增长，而随着纳微矽磊的北京MEMS 产线建设完成，公司或将成为国际MEMS 龙头企业；军工电子业务不断拓展，发展潜力将逐步释放。假设以增发5555.61 万股计算，公司总股本将达到3.38亿股，对应当前股价的总市值为80 亿元，我们预计公司18、19 年净利润分别为1.26、1.50 亿元，考虑增发后的EPS 分别为0.37、0.45元，对应当前股价的PE 分别为63、53 倍，维持“增持-A”评级。

    风险提示：MEMS 和军工电子业务发展低于预期、北京MEMS 产线建设不及预期等