百川能源(600681)深度研究：煤改气空间依然广阔、异地扩张步伐加速

核心观点：

    煤改气助力业绩持续高增长，外延步伐加速

    公司作为京津冀区域的燃气分销龙头，充分受益于该区域“煤改气”加速，高毛利率的接驳业务带动利润高速增长，同时公司先后收购荆州、阜阳等地燃气项目，并加速LNG 接收站等业务布局。2017 年公司营业收入、归母净利润分别达到29.72、8.58 亿元；2018年上半年营收、归母净利润分别达到22.82、5.02 亿元。2012-2017 年营收、归母净利润复合增速分别为38.79%、56.98%。2016 年借壳完成后公司实控人王东海先生及一致行动人合计控股比例52.6%。

    煤改气空间依然广阔，2018-20 年内生高成长仍将延续

    以2017 年报拆分，销气、接驳、燃气具的收入贡献分别为37%、39%、23%，毛利率分别为13.07%、78.14%、29.16%。公司现有分销区域集中于河北廊坊、天津武清、湖北荆州等地，2018-19 年蓝天计划继续推进，包括京津冀、张家口等区域能源清洁改造仍将超预期推行，特别是河北省煤改气超预期持续推进，同时荆州、阜阳等地分销资产并表，高毛利的接驳业务量未来两年增长依然强劲，销气量将加速增长。

    并购走向全国布局，上下游产业链一体化加速推进

    公司17 年11 月完成收购荆州天然气、18 年8 月完成收购阜阳国祯燃气，高效率并购优质城燃项目。在手资金充裕，预计未来外延并购步伐仍将不断加速。同时公司设立20亿元规模能源产业投资基金和香港百川投资为上下游纵深拓展做铺垫，投建绥中LNG接收站拓展上游气源，收购河北磐睿能源布局分布式能源等积极拓展新的利润增长点。

    内生+外延助力业绩高成长，给予“买入”评级

    预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.07、1.33、1.64 元，按照最新收盘价13.27 元/股对应2018-2020 年PE 分别为12.40X、9.99X 和8.07X。京津冀2018-19 年煤改气方案出炉扭转市场前期悲观预期，我们预计公司接驳业务仍将持续增长，同时工商业用气将加速增长；中期来看公司外延战略坚定、执行力强、资金实力强。给予公司“买入”评级。

    风险提示：接驳业务增速不及预期；LNG 接收站项目推进不及预期