莱绅通灵(603900)半年报点评:收入微增净利降8% 关注后续开店进展
投资要点:
莱绅通灵8 月23 日发布2018 半年报。2018 上半年实现营业收入9.79 亿元,同比增长0.03%;利润总额2.34 亿元,同比下降7.01%;归母净利润1.75 亿元,同比下降8.36%,扣非净利润1.58 亿元,同比下降13.06%。摊薄EPS 为0.51 元,净资产收益率7.46%,每股经营性现金流净额0.52 元。
简评及投资建议。
公司年初主动调整带来的业绩影响仍在持续,其中直营店影响最大,加盟店因多为新进地区弹性略好,估计公司已在品牌塑造、渠道扩张和业绩影响中做适当性平衡。我们认为公司打造国内中高端品牌的愿景,以及围绕其所做的品牌、渠道和组织架构等调整均有力而切实,后续关注:①开店进展(我们预计全年新开超200 家);②主动调整影响的持续性。
1.上半年净开46 家店,收入增0.03%至9.8 亿元,综合毛利率增0.13 个百分点。
(1)1H18 净开店46 家,加盟开59 家,直营关13 家;一二季度加盟各净开27、32 家,直营各净关10、3 家。上半年公司新开门店90 家,其中直营店新开8 家、加盟店新开82 家;关闭门店44 家家,其中直营关21 家、加盟关23家,截至期末总门店数758 家,总面积5.8 万平米,直营303 家,加盟455 家,我们预计2018 全年公司有望新开超200 家店。
(2)1H18 主营收入降1.6%,毛利率基本持平,加盟收入增35%。其中直营收入6.08 亿元,同比下降15.02%,我们认为除与关店有关外(1H18 净关13家),还与同店下滑有关,我们估计上半年直营同店下降超10%,测算1H18 直营单店收入197 万元,坪效2.18 万元/平米,较1H17 也均有15%以上的下滑,直营毛利率增加2.96 个百分点至65.65%;
加盟收入3.55 亿元,同比增长35.08%,我们认为主要是外延贡献,我们估计加盟同店1Q18 降5%+,2Q18 转正,7 月负小个位数,测算1H18 加盟单店收入83 万元基本保持稳定,加盟毛利率增加2.48 个百分点至37.09%。
最终主营收入9.64 亿元,同比下降1.56%,因毛利率较低的加盟收入占比提升,主营毛利率略降0.03 个百分点至55.12%。其他业务占比提升,最终总收入增长0.03%至9.8 亿元,综合毛利率增加0.13 个百分点至55.28%。
2. 销管费用率增3.15 个百分点,主因营销费用增加,财务收益增加45 万元。
销售费用率增加2.43 个百分点至24.71%,其中租赁费用率增加0.64 个百分点,主因门店扩张提速,业务宣传及促销费率增加0.97 个百分点,主因营销投入加大;管理费用率增加0.72 个百分点至6.55%,主因股权激励费用及咨询服务费增加;财务收益增加45 万元至53 万元,主因汇兑收益增加,最终期间费用率增加3.1 个百分点至31.2%。
3. 费用率大幅增加拖累业绩,上半年营业利润下降7.92%至2.28 亿元。营业外净收入增加250 万元,我们估计主要是政府补贴,有效所得税税率增加1.33 个百分点至25.3%,少数股东损益由25 万元降至-32 万元,最终归母净利下降8.36%至1.75亿元,扣非净利下降13.06%至1.58 亿元。
4. 持续打造品牌影响力,年内预计2 部电视剧上映。(1)品牌及产品:王室元素加速落地。①陆续推出王室马车、王后二代、传奇王冠等王室元素产品系列;②比利时王后妹妹伯爵夫人伊丽莎白成为公司国际首席设计师;③门店标识及营销人员制服加入王室元素;④启动大型激励活动,提供消费者柏林红毯电影节旅行等。
(2)营销:持续推进以文娱为核心的营销手段。①影视作品:由娜扎、杨烁等主演的深度品牌植入剧《归还世界给你》拟于2018 年在爱奇艺、优酷等互联网平台及湖南卫视上映;由黄子韬、吴倩等主演的《夜空中最闪亮的星》也有望在2018 年播出。②多维营销:品牌代言人唐嫣拍摄的TVC 宣传片将以微电影形式播出;同时新增重要城市机场、地铁等枢纽的硬广投放。
5. 股权激励优化机制,测算2017-19 年扣非净利CAGR 24%。公司2017 年6 月推行股权激励计划,2017 年7 月和2018 年6 月分别完成首次授予和预留部分授予。其中首次授予为30 名核心骨干,占总股本0.64%,授予价格22.73 元/股;预留部分授予董秘、副总裁、运营教练中心总经理、信息中心总经理4 人0.25%股份,授予价格25.89 元/股,解锁条件对应2019-21 年剔除激励成本摊销后的扣非净利较2016 年增速分别不低于100%、125%和150%,测算2019-21 年对应2017 年的净利CAGR 各为24%、20%和18%。测算激励总费用摊销4078 万元,其中2018-20年相对较多各939、1063 和936 万元,估计对业绩影响有限。
股权激励绑定了公司核心经营人员与管理人员,有利于激发核心员工经营动力,从期限来看更注重长期,业绩方面2017-19 扣非净利复合增速达24%较高,行权价格也具备较高的安全边际。
对公司的观点。(1)主营钻石饰品的中高端珠宝商,定位“王室珠宝,为下一代珍藏”,品牌差异化强。依靠影视剧植入、明星活动、CEO 宣传等多样的品牌公关活动持续提升品牌影响力及知名度,收购拥有162 年历史的比利时王室珠宝供应商Leysen 后将进一步延伸高端珠宝产品布局。(2)关注主动调整带来影响的持续性,其中直营店影响最大,加盟店因多为新进地区弹性略好,估计公司已在品牌塑造、渠道扩张和业绩影响三者之中做适当平衡,后续关注开店进展。(3)股权激励保障长期成长,其中首次+预留授予共34 人,合计占总股本0.89%,解锁条件对应2017-19年扣非净利CAGR 约24%,同时行权价格也具备较高的安全边际。
更新盈利预测和估值。预计2018-20 年净利润各3.42 亿、4.44 亿、5.51 亿元,同比增长10.27%、30.02%、24.23%,EPS 各1.00 元、1.30 元和1.62 元;8 月22日收盘15.06 元股价对应PE 各15.0 倍、11.5 倍、9.3 倍。参照可比公司估值,考虑公司在国内高端钻石领域的稀缺性,给予2018 年20-25 倍PE 估值,对应合理价值区间20.07-25.08 元,给予“优于大市”评级。
风险因素:行业需求疲软;品牌影响力下降;渠道拓展的不确定性等。