千金药业(600479)中报点评：继续推进经营改革 企业盈利能力提升

事件：公司2018 年上半年营业收入、扣非净利润分别约为14.9 亿元、0.56 亿元，同比增速分别约为-1.6%、43.5%；2018Q2 营业收入、扣非净利润分别约为8 亿元、0.3 亿元，同比增速分别约为-6.6%、124%。

    继续推进经营改革，企业盈利能力提升。收入端整体平稳，但结构略有变化。公司2018 年上半年营业收入约为15 亿元，同比增速约为-1.6%。其中中药生产约3.8 亿元，同比增长2.4%，千金片提价对其增长有正面影响；西药生产约3.3 亿元，同比增速约为-12.4%，主要原因为湘江药业调整销售模式，对渠道渠道进行整理所致；药品批发零售业务整体平稳约为6.6 亿元，收入增速约为-0.43%；卫生用品业务收入约为1.2 亿元，同比增速约为16.9%，符合预期。整体来看，公司上半年收入增长动力主要来至于中药业务以及卫生品业务，预计下半年其他业务或有恢复拉动增长。子公司净利润增长较快。公司2018 年上半年扣非净利润约为0.56 亿元，同比增速约为43.5%，远超收入增速，超市场预期。除可比基数较低外，具体分析如下：1）公司毛利率约为47.4%，同比提升约3.2 个百分点，主要原因为销售模式转变，以及产品结构变化，如毛利相对较高的中药及卫生品业务占比提升。且千金片在全国连锁实现成功提价，也提升了中药产品的毛利率；2）公司期间费用率约为40.2%，同比提升约1.7 个百分点，整体控制较好。其中销售费用增加约4.2%，与销售模式转变及卫生用品投入增加。管理费用基本平稳，我们认为与公司推进经营法式，严格考核等有关；3）子公司湘江药业净利润约为1113 万元，同比下滑约20%。千金大药房净利润约为1600 万元，同比增长约84%。协力制药净利润约为1019 万，同比增长约54%。单季度收入下滑加速，但盈利能力提升明显，公司在2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为8 亿元、0.3 亿元，同比增速分别约为-6.6%、124%。收入下滑主要是受到湘江药业影响，而扣非净利润大幅增长除了可比基数较低外，也和毛利率提升与加强期间费用控制有关。

    继续加强销售变革及渠道建设，看好公司大健康前景。1）加强渠道建设。不仅实现覆盖药店数量呈现翻倍增长，同时开发数百家医院终端。推进县城战略，渠道下沉，布局县级医院及中小连锁。补血益母丸，包括椿乳凝胶、断红饮等二线产品终端放量继续，预计其协同效应还将逐渐显现；2）公司为医保目录调整利好标的，预计中药产品提价后增长加快。断红饮顺利进入新版医保目录，将逐渐打开市场空间；千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，且千金片在全国连锁已经全部提价，并推进规格转换工作，全年收入预计将稳定增长，市场调整完毕后增速将加快；3）公司的化药主要是集中在乙肝治疗和高血压领域，如拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等，板块收入增速稳定。其中拉米夫定、结沙坦、依那普利、恩替卡韦分散片，苯磺酸氨氯地平片，尼群地平片已经开始一致性评价，预计2018 年将有部分产品的评价结果落地；4）卫生用品将逐渐贡献利润。千金净雅为国内首个医药级卫生棉品，目前已经进入北京、上海、浙江、江苏等省份，人均产出和店均产出公司持续加大电商以及药店终端的推广力度，尝试渠道下沉以及新产品的研发，前景看好。预计2018 年预计收入或超过3 亿，单品种盈利将持续增加。

    盈利预测及评级。预计2018-2020 年EPS 分别为0.61 元、0.73 元、0.90 元（如考虑总股本变化，则对应原预测2018-2020 年EPS 分别为0.62 元、0.76 元、0.92 元，调整的主要原因为公司收入增速下降，但盈利能力较好），对应市盈率分别为15 倍、13 倍、10 倍。我们认为公司积极进行营销体制改革，产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润贡献将逐渐显现，对女性大健康的战略定位明确，当前估值较低，维持“买入”评级。

    风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。