七匹狼(002029)中报点评:18H1业绩双位数增长 男装主业线下继续回暖

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:李婕/孙未未 日期:2018-08-23

收入实现双位数增长,净利润增速略低于收入

    公司发布2018 年中报,实现营业收入14.59 亿元、同比增13.83%;归母净利润1.35 亿元、同比增10.49%;扣非归母净利润8047 万元、同比降6.15%;EPS0.18 元。扣非归母净利润在收入增长背景下呈现下滑,主要为公司调整投资理财结构、存款利息减少(增加财务费用),相应的理财产品收益增加(增加投资收益,计入非经常性损益)。归母净利润增速低于收入,主要由于销售和财务费用率上升,同时所得税费用增加所致。

    分单季度来看,17Q1~18Q2 收入同比增速分别为13.89%、9.08%、19.69%、21.21%、13.90%、13.71%,归母净利润分别同比增9.81%、25.63%、14.44%、23.81%、18.45%、-0.47%。其中收入端自16Q4 开始好转,基本维持在双位数增长(先为针纺和电商业务拉动,18 年以来男装主业回暖加强、贡献加大);利润端18Q2 呈现下滑,主要为财务费用增加4480 万元(主要系利息收入减少)、所得税增加1068 万元所致。

    男装主业延续好转,针纺和线上增速有所放缓

    分业务来看,上半年针纺业务预计增长不明显,报表中“其他类”收入5.11 亿元、同比增长10.01%,增速较17 年的38%有所放缓;推知男装业务收入8.99 亿元、同比增长接近16%。

    分渠道来看,上半年线上渠道收入5 亿多,预计增速在双位数、有所放缓(17 年全年线上渠道增速在30%+);推算线下收入增长也在双位数。其中男装线下主业回暖推进,增速亦有10%以上。其中分外延同店来看,目前总店铺数量2000 多家、上半年净增店铺数不多,直营同店增长在中高个位数。

    从男装主业变化来看,2013~2016 年处于调整中、收入端存在一定压力,17 年出现好转迹象,体现在直营端同店增长提升至个位数(17Q4 传统旺季表现更佳、提升至10%左右),男装线下收入呈现止跌、企稳略升的状态;18年以来,18Q1、18H1 男装线下收入增速均在双位数,持续回暖,且拉动总体收入增长的贡献在不断加大。

    毛利率回升,存货周转和计提继续改善

    多个财务指标反映男装主业经营持续好转。1)从毛利率指标来看,近两年由于毛利率偏低的针纺和电商业务快速发展、占比提升拉低总体毛利率(自13 年高位47.01%逐步下降至17 年的40.66%),但18H1 毛利率同比回升1.85PCT 至38.06%,主要系毛利率较高的男装主业回暖加大、贡献加大。单季度毛利率来看,17 年各季度毛利率均同比下降,18Q1-Q2 单季毛利率分别同比提升0.05/4.91PCT,主要为产品结构变化,男装主业以及新品牌(KarlLagerfeld、16N 等)毛利率较高,占比略有提升。2)从存货指标来看,总额、周转、计提三者均有改善显示货品消化良性。18 年6 月末存货绝对额下降、较年初降4.81%至8.20 亿元,同时存货周转率为1.07 同比17H1 的1 提升;计提方面,18H1 资产减值损失同比降29.23%至5479 万元;同时18 年上半年计提存货跌价准备4842 万元、转回/转销7702 万元,跌价准备呈现下降,存货跌价准备/存货账面余额自17年末的36.77%略下降至18 年6 月末的36.58%。

    费用率升、现金流降,应收账款周转有所放缓

    费用率提升。18H1 期间费用率同比上升5.80PCT 至26.04%。其中销售/管理/财务费用率分别为17.41%(+2.16PCT)、9.43%(-0.23PCT)、-0.79%(+3.87PCT)。销售费用增加与KL/16N 等新品牌处于投入期有关;财务费用率上升较多,主要为利息收入同比减少较多所致。

    应收账款增加较多、周转放缓。应收账款总额同比增6.09%至3.07 亿元,应收账款周转率为4.90、较去年同期6.77 有所放缓。

    经营活动净现金流净流出1.14 亿元(17H1 为净流入0.62 亿元),主要为结算供应商货款、缴纳税费以及支付预付货款所致(反应在资产负债表端,体现在货币资金较年初减少2.49 亿元,同时应付票据、应交税费分别减少2.12 亿元、0.53 亿元,预付账款增加0.62 亿元)。

    所得税费用同比增48.43%至4739 万元,主要为利润总额增长,同时部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产影响。全年税率预计将保持稳定、变化不大。

    男装主业继续好转,低估值龙头公司稳健前行

    公司预计2018 年1~9 月归母净利润同比增0~15%。

    我们认为:1)业务结构上,相比于前两年针纺贡献主要收入增长,18年以来男装主业回暖明显、贡献力度加大,带动总体收入增长以及毛利率、存货周转等指标好转、经营质量提升。2)男装业务呈现改善,体现在线上持续增长、线下收入明显回升。3)账上资金充裕(货币资金11.30 亿元+其他流动资产28.29 亿元)仍存外延预期。4)针纺和线上渠道有所放缓,未来仍存一定不确定性,需关注该业务未来变化。5)新品牌方面,公司2017年收购了国际轻奢服装品牌Karl Lagerfeld、17 年12 月并表(目前门店数10 家左右),另外前期投资了年轻潮牌16N、18 年上半年对其推出激励、目前几十家店初步上规模,以及公司自行裂变出了轻奢品牌狼图腾WolfTotem(目前门店数低个位数),这些新品牌仍处于投入期,今年预计合计有几千万规模的业绩拖累,未来仍需观察拓展情况。

    考虑到上半年费用提升,电商和针纺渠道增长放缓、未来存一定不确定性,下调18~20 年EPS 至0.46/0.51/0.57 元,对应18 年PE14 倍,PB0.9倍,估值较低,维持“买入”评级。

    风险提示:终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、并购整合不当。