桂冠电力(600236)深度分析：来水偏丰 否极泰来

大唐旗下水电上市平台，着力于做大做强水电：桂冠电力是大唐集团在广西地区唯一的水电上市平台，拥有大量优质水电资产。据公司公告，大唐集团将桂冠电力定位为集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源。公司此前先后注入了岩滩和龙滩，在此基础上，2018 年进一步大幅增加装机规模。2018 年6 月，聚源电力97 万千瓦的装机注入上市公司。同时，公司还收购了集团下属的得荣电力，获得去学水电项目，装机量为24.6 万千瓦。根据公司公告，集团的其他水电项目也有望陆续注入公司，为业绩持续增长提供保障。

    广西省用电量保持中高速增长，电源结构日趋合理：2018 年，广西经济总体稳中向好，主要工业企业开工率处于近年来最好水平，金属、冶炼企业开工率都有所提高，全社会用电量稳步增长。此外，政府对自备电厂的关停力度在加大，有利于增加公司水电机组的出力。公司电源结构以水电为主，水电、风电等清洁能源占公司在役装机容量的87.8%，其中水电装机容量达925.5 万千瓦，经营指标优良；风电逐渐形成规模。受益于节能环保，清洁能源优先上网的政策，水电上网电价较低，在未来的电力市场化交易中有竞争优势。

    发电策略调整+来水偏丰，大幅提升发电效率：公司预计今年下半年来水偏丰，公司在2018 年上半年调整水力发电策略，汛期之前降低水电站水位，提前保证多发满发，避免三季度出现大规模弃水。同时，从 2018 年二季度开始，广西实施水电与火（核）电发电权交易，引入市场化电量替代交易机制，考虑到公司的水电项目盈利状况好于火电项目，公司在上半年大幅调低了火电出力，提升水电利用小时数和上网电量。

    高股息率，凸显配置价值：根据公告，公司2017 年每股现金分红0.33元，分红比例接近80%，股息率高达5.5%。考虑到公司近两年无重大资本开支，公司过去三年的平均分红比例超过60%，公司未来的分红值得期待，配置价值有望进一步凸显。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价6.9 元。我们预计公司2018 年-2020 年的收入增速分别为23.9%、7.6%、3.2%，净利润分别为32.3 亿元、37.9 亿元、40.0 亿元。

    风险提示：全社会用电量增长不及预期；来水不及预期；上网电价下调风险。