华扬联众(603825)首次覆盖报告:收购龙帆广告打通线上线下 数字营销龙头扬帆再起航

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:林起贤 日期:2018-08-20

数字营销代理龙头,长期领跑行业。华扬联众是国内互联网营销龙头公司,近5 年蝉联中国互联网广告公司综合服务水平第一名。受益于互联网广告行业的高景气度,公司营收持续增长,近5 年复合增速38%。公司与清华合作建立商业数据工程研究中心,保持竞争优势;调整坏账计提比例后利润表质量提升;华扬联众客户和供应商资源稳定优质,集中度较高。员工股权激励计划以18-20 年50%/40%/38%的净利增速为解除限售条件之一,充分调动员工积极性。

    资本红利期结束叠加公司规模效应显现,毛利率有望止跌回升。过去几年数字营销行业热钱涌入,竞争激烈,加之上游流量端高度集中,数字营销代理环节议价能力弱。而随着资本红利期结束,并购大幅放缓,标的三年对赌到期,竞争环境转为宽松,毛利率或得到改善。从公司角度看,规模扩张带动影响力和议价能力提升,媒体返点比例企稳,毛利率未来有望止跌回升。公司还将继续推进广告策划等高毛利服务,带动整体毛利率提高。

    切入户外生活圈,打通全国与区域客户、线上与线下媒体。2018 年7 月公司拟以股权+现金方式收购龙帆广告100%股权,作价18.9 亿。当前户外广告细分赛道中,电梯广告、地铁广告增速较快,公交候车亭在二三线市场亦有较高景气度。龙帆广告媒体资源以公交候车亭/电话亭/地铁为主,60%公交候车亭经营期限为10-15 年,地铁经营期限6 年,形成较高壁垒。龙帆广告在二三级城市发力,并拓展景气度较好的地铁广告,17 年实现收入4.60 亿,增长10%,扣非净利1.18 亿,增长34%,承诺18-20 年净利润1.68/1.93/2.22 亿元。收购完成后,华扬联众与龙帆广告将在数据互通、客户导流、营销场景拓展等方面形成协同。

    首次覆盖,给予“买入”评级。不考虑收购龙帆广告,预计公司18-20 年归母净利润为1.92/2.70/3.75 亿,现价对应PE 为27.1/19.2/13.9 倍。考虑收购及配套募资,预计18-20 年备考净利润为3.60/4.64/5.97 亿元,EPS为1.12/1.44/1.85 元,对应PE 为20.2/15.7/12.2 倍。考虑到公司作为数字营销龙头,成长性高于行业平均水平;收购龙帆广告后有望向上游延伸增强议价能力,并打通线上线下媒体发挥协同效应,给予目标价25.76 元。

    风险提示:数字营销竞争加剧风险;收购龙帆广告及募集配套资金进展不顺利风险;业务整合不顺利风险。