嘉化能源(600273)深度报告：依托循环经济优势 打造能源+化工一流企业

深耕细作磺化医药产业链，主要产品量价齐升公司是国内技术领先的磺化医药系列产品生产商，生产能力3 万吨，主要产品有对甲苯磺酰氯（合成替诺福韦）、对甲砜基甲苯（合成甲砜霉素）、邻硝基对甲砜基甲苯（合成BA 原料）以及邻硝基对甲砜基苯甲酸（BA，甲基磺草酮中间体）。随着下游需求的快速增长，叠加环保趋严下落后产能关停退出，产品价格持续上涨，其中公司对甲苯磺酰氯18Q1 不含税均价为1.4 万/吨，同比涨幅达43%。公司作为国内磺化医药产品龙头企业，兼具规模和技术优势，有望充分受益行业景气带来的盈利提升。此外，公司为先正达定制的4000 吨BA产品（附加值更高）也已于2017 年进入试运行阶段。未来公司还将利用嘉化新材料厂区建设3.8 万吨TA 系列产品项目，公司深耕细作打通磺化医药产业链，未来业绩持续增厚可期。

    依托热电联产核心装置，实现供热和氯碱业务双增长（1）核心蒸汽业务：公司目前是中国化工新材料（嘉兴）园区唯一蒸汽供应商，且采用煤热联动的定价机制牢牢锁住利润。随着嘉兴石化二期等项目的投产、未来园区内经济的逐渐发展以及公司新锅炉产能的投放，有望带动公司蒸汽供热业务的稳健增长。（2）氯碱业务：公司利用热电联产装置产生的电力供应氯碱产品生产以节约成本，经测算若烧碱装置的自供电比例为70%，则公司17 年能够节约成本达1.7 亿。公司氯碱产品是浙北地区（嘉兴、湖州）唯一生产商，拥有管道以及良好稳定的合作客户，能够实现“碱氯平衡”，装置开工率维持在100%（远高于整个行业的80%左右），可充分享受产品价格上涨带来的利润增厚。

    码头子公司业绩持续超预期，是公司利润的稳定来源公司于15 年5 月完成收购美福码头100%股权并成立子公司，其拥有3 万吨级码头泊位，而周边码头均为2 万吨级，靠泊优势明显，其15-17年业绩持续超预期（超额完成业绩承诺），是公司亿元级净利润的稳定贡献者。此外，公司利用码头物流优势，能够在原材料和产品运输过程中进一步节省成本，协同效应明显。

    预计公司18-20 年EPS 分别为0.90/1.14/1.32 元，对应18-20PE 分别为9/7/6 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：蒸汽业务增长不及预期，磺化医药产品下游需求不及预期