士兰微(600460)中报点评：上半年业绩平稳增长 长期成长路径清晰

事件

    士兰微1H18 业绩平稳增长

    公司1H18 实现营收14.37 亿元，同比增长10.70%，归母净利润0.95 亿元，同比增长12.90%，扣非净利润0.67 亿元，同比增长7.16%，业绩平稳增长。其中，18 年Q2 单季实现营收7.86 亿元，同比增长10.86%，归母净利润0.64 亿元，同比增长25.49%，扣非净利润0.49 亿元，同比增长13.95%。

    简评

    1、LED 需求波动拖累营收，IPM/MEMS 传感/分立器件表现优异

    报告期内，集成电路、分立器件产品与LED 产品营收占比分为33.60%、45.69%、18.32%，对应同比增速为-2.50%、26.67%、1.52%。其中，集成电路主要包括LED 驱动、IPM、MCU 电路、数字音视频电路以及MEMS 传感器等。上半年LED 下游市场需求波动，LED驱动出货量下降，拖累集成电路营收，并导致LED 产品营收增速放缓。目前已加快LED 相关产品结构调整，Q3 出货有望恢复。此外，MEMS 传感器在手机市场拓展加快，已导入多家手机客户，下半年出货量有望显著增长；IPM 功率模块在国内白电（空/冰/洗）、工业变频器市场持续突破，17 年已出货白电厂商超200 万颗，1H18 继续保持较快增长，份额继续提升。全年看，集成电路仍有望实现增长。分立器件中，MOS 管、肖特基管、稳压管、IGBT、PIM 模块以及快恢复管等增长较快，受益于5/6 寸线的产能挖潜，及8 寸线新产能开出。目前已有高/低压MOS，SBD、IGBT 等多种功率器件导入8 寸线量产，今年年底月产能有望较上半年翻倍，增至4 万片/月，拉动分立器件营收增长。

    2、8 寸线未达产影响利润表现，费用增长稳健，运营总体健康1H18 整体毛利率为26.69%，同比减少1.15 个点，与营收主力的分立器件毛利率降低有关。其中，分立器件毛利率27.86%，同比减少3.44 个点，与8 寸线尚未达产，固定成本较高有关；而集成电路、LED 产品则同比增加1.48 个点，减少0.86 个点。未来随着8 寸线满产，MEMS/功率模块功率放量，LED 相关结构改善，带动公司整体毛利率恢复乃至提升。费用方面保持稳健，管理费用同比增长23.60%，研发费用同比增长33.32%，由人员投入及8寸线研发支出增加所致。销售费用同比增长22.03%，主要与新品上量、加大市场开拓有关。财务费用同比增长37.62%，融资规模扩大，导致利息支出增加。运营方面，应收账款+票据为11.58 亿元，同比增长18.04%，结构基本健康。存货同比增长51.61%，与8 寸线项目等逐步投产，加大生产投入和产成品储备有关。存货周转率与应收账款周转率有所下降，但总体稳定。

    3、布局研发与产能加强IDM 能力，受益于行业景气度和国产替代，长期路径清晰公司从芯片设计，向制造、器件与模块封装领域延伸，打造IDM 能力。同时通过不断提升设计能力与制造/封装产能，实现内生式发展。设计上，IGBT 与超结MOSFET、高压集成电路与IPM 模块、MEMS 传感器、变频电机控制芯片等，逐步实现客户突破与放量。制造上，高压BCD、槽栅IGBT、MEMS 传感器等特色工艺平台，国内领先。晶圆产能上，5 寸/6 寸线继续挖潜；8 寸线产能持续爬坡，并加快功率器件量产导入，产能瓶颈得到缓解。目前全球8 寸线产能偏紧，功率器件景气度加高，公司作为少数具备8 寸新产能的厂商，有望从中受益。公司还在厦门布局一条4/6 寸兼容化合物半导体产线，及12 寸特色工艺产线建设，布局未来。长期看，芯片国产化大势所趋，公司作为国内少数掌握核心制造能力的厂商，有望享受替代良机。随着公司成熟产线扩张/先进产线布局，加上IGBT、IPM 模块、MEMS 传感器等产品在白电、工业变频、新能源及手机市场加速渗透，公司成长路径清晰，看好长期发展！

    4、投资建议

    随着半导体景气度有望持续，芯片国产化逐步推进，公司作为国内优质半导体IDM 企业将受益。预计2018-2020年归母净利润为2.4/3.4/4.3 亿元，EPS 为0.18/0.26/0.33 元，对应PE 为66/45/36X，考虑到年底估值切换，以2019 年50xPE 给予6 个月目标价13 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    5、风险提示

    产能爬坡进度及良率提升不及预期；行业周期产生波动；下游产品更新频率加快，需求节奏难以把握。