北陆药业(300016)中报点评：业绩符合预期 静待价值重估

事件：公司发布 2018年中报，实现营业收入 31121.93万元，同比增长10.21%，归母净利润8469.12 万元，同比增长17.69%，扣非后实现归母净利润7778.28 万元，同比增长9.99%。

    对比剂稳健增长，收入增长加速

    分季度来看，2 季度单季营业收入同比增长13.66%，1 季度增速为5.23%，呈加速态势。上半年公司对比剂业务实现营业收入26782.83万元，同比增长6.12%，分产品来看，我们预计碘海醇、钆喷酸葡胺小幅稳健增长。碘帕醇、碘克沙醇已经分别在16 个/26 个省市中标，随着招标、进院工作的推进，碘帕醇和碘克沙醇将持续放量，保持高增长。受益于低配置CT/MRI 配置审批放开、造影剂消费量提升等因素驱动，我们认为对比剂业务仍有较大增长空间，增速有望逐季提升。

    其他产品上半年合计实现销售收入4339 万元，同比增长44.63%，其中九味镇心颗粒收入1945.91 万元，与去年同期基本持平，目前该产品采用自营+代理相结合的方式销售，该产品于17 年进入新版医保，预计将逐步放量，单品将逐步扭亏为盈，长期来看有望达到3-5 亿元的体量。降糖药上半年收入2250.19 万元（+157.23%），主要由于公司对降糖药的销售进行了调整，重新遴选代理商，销售出现恢复性增长，此外低开转高开也对收入增长有一定贡献。

    毛利率触底，管理费用率有所提升

    上半年公司对比剂毛利率66.90%，与去年同期相比增加1.24 百分点；带动整体毛利率提升至67.38%，与去年同期相比增加3.28 个百分点。我们认为一方面是由于钆喷酸葡胺等原料药价格逐步稳定，另一方面公司也在产品推广中以高毛利的碘帕醇替代一部分碘海醇，两方面因素共同带动对比剂毛利率提升。目前公司已经认购碘海醇原料药海昌药业33.5%股权，确保原料药的供应并加强对上游企业的议价能力，我们认为对比剂毛利率下降的势头有望得到扭转。上半年公司销售费用率为27.77%，与去年同期基本持平。管理费用为2711.35万元，同比增长83.71%；管理费用率为8.71%，与去年同期相比增加3.48 个百分点，主要是由于一致性评价研发费用和中介费用增加，一定程度上影响到上半年业绩增速，我们认为属于一次性影响，预计未来公司管理费用率有所回落。

    世和基因、芝友医疗业绩继续快速增长

    上半年公司确认长期股权投资收益228.62 万元，同比大幅增长171%。其中芝友医疗上半年实现营业收入2356.23 万元，同比增长54%；净利润544.99 万元，同比增长146%，业绩继续保持高速增长；确认投资收益142.5 万元，同比增长517.58%（持股比例由15%提高到25%）。

    确认世和基因投资收益86.12 万元，同比增长40.68%。芝友医疗专注于个体化用药基因检测，是心血管疾病用药基因检测龙头企业，行业潜在空间大，同时也在国内CTC 行业处于领先地位，预计未来3 年业绩有望保持50%高增长。世和基因肺癌靶向药物基因突变检测试剂盒（高通量测序法）已经进入了创新医疗器械特别审批通道，此前国内首个NGS 肿瘤多基因检测试剂盒— — 广州燃石医学的EGFR/ALK/BRAF/KRAS 基因突变联合检测试剂盒（可逆末端终止测序法）已经获得CFDA 批准，显示出NGS 技术在临床诊疗中的价值已经得到认可，NGS 检测试剂盒审评进度有望加速，利好世和基因等龙头企业。未来试剂盒获批后，原有的院外服务模式将转为院内销售，产品有望爆发式增长，带动盈利水平提升。17 年公司依靠院外模式实现收入1.8 亿元为行业第一，预计3-5 年收入有望超过10 亿，净利润3-5亿元。

    盈利预测和投资评级

    预计18 年对比剂等主业净利润1.25 亿增长20%，参股20%南京世和（预计18 年贡献投资收益约500 万元）和25%友芝友（预计18 年贡献投资收益约800 万元），合计净利润1.37 亿元增长15%（扣非增长23%），预计19/20 年净利润1.75/2.24 亿元，增长28%/28%，18/19/20PE25X/19X/15X。南京世和估值可参考艾德生物（目前70 亿市值），友芝友新三板市值6.5 亿元。北陆药业18 年合理估值54 亿元，对应股价16.56 元：主业1.25 亿净利润30 倍估值38 亿+20%南京世和股权估值14 亿+25%友芝友股权估值2 亿，目前市值34 亿，60%空间，维持“买入”评级。

    风险提示：对比剂销售情况不及预期；新进入医保目录品种未能放量；NGS 试剂盒审批进展、渗透率提升缓慢。