中钢国际(000928)公司研究报告：卸下包袱 整装待发

　　重钢和霍邱项目应收款处理是公司近年来财报“非常态”的重要因素。相比同行公司，公司净利率处于中下水平，主要因为资产减值损失（以坏账减值损失为主）侵蚀较多利润，其中重庆钢铁和霍邱项目贡献了大部分坏账计提损失，2014-2016 年两者坏账计提合计额分别为2.05、2.98、5.77 亿元，占整体坏账准备额的72.70%、112.88%和114.48%，与净利润比例分别为123.49%、62.74%和111.18%。目前两项目坏账包袱已经得到基本解决，我们认为公司利润表不确定性有望降低，恢复“常态”。

    重庆钢铁“债转股”，公司该坏账包袱得到消除。重庆钢铁曾是公司前5 大客户，中钢设备与重庆钢铁在2012 年签订产品结构调整技改工程项目的施工总承包及设备成套供货等合同，项目基本完工，但由于钢铁行业产能过剩严重，钢价大幅下跌，重庆钢铁持续亏损，付款困难，从而造成大量应收账款，并相应计提坏账准备。为解决应收账款问题，中钢设备和重庆钢铁进行债务重组，12.09 亿元应收账款转化为50 万元清偿款和清偿股票2.52 亿股，公司采用重庆钢铁2.59 元/股作为股票公允价值，并确认营业外支出2.75 亿元，冲销坏账准备2.80 亿元。至此，重庆钢铁坏账包袱得到消除，不过若重庆钢铁股价持续低于2.59 元/股，公司将需要计提资产减值准备，影响利润。

    霍邱项目复工在即，坏账风险减弱并有望贡献业绩。公司与安徽首矿大昌签订安徽霍邱300 万吨钢铁项目（EPC 总承包），总投资52.66 亿元，项目于2012 年9 月开工，计划于2015 年5 月底前完工，但2014 年8 月，因行业和其他一些原因，各子项目陆续进入缓建状态。截至2017 年底，霍邱项目完工进度为30.69%，已累计确认收入13.26 亿元。为解决霍邱项目坏账问题，公司采取了两方面措施：1）应收账款转让，2017 年12 月22 日，中钢设备以6 亿元价格将对首矿大昌的6 亿元应收账款转让给唐山市德龙钢铁；2）积极推动霍邱项目复工，2018 年6 月26 日，中钢设备与首矿大昌达成《后续合作框架协议》等，项目将复工，总投资额将降至33.62 亿元。由于付款条件优化，我们预计坏账损失计提将减少，原有坏账计提冲回，项目回款改善，现金流好转。此外，项目基本于2019 年7 月底前完工，将贡献一定业绩。

    新签订单快速增长支撑业绩持续改善，并受益汇率贬值和“债转股”。2017年以来钢铁企业利润大幅改善，更新改造需求增加，18H1 公司新签合同106.73 亿元，同比增长311.29%（以2017 年半年报公布的新签合同数据作为基数，计算得到同比增速，与2018 年半年报公布的668%同比增速有一定差异），其中新签国内合同104.70 亿元，同比增长590.63%，18H1 新签合同已超过2017 年全年。此外我们认为，公司还受益人民币相对美元贬值，但幅度有限；集团债转股的推进加速也有利于公司融资环境改善。

    盈利预测与评级。我们预计公司18-19 年EPS 分别为0.48 和0.60 元，重庆钢铁债转股，霍邱项目复工，新签订单快速增长，业绩有望改善；给予18 年13-15 倍市盈率，合理价值区间6.24-7.20 元，首次给予“优于大市”评级。

    风险提示。回款风险、海外项目风险、政策风险。