粤电力A(000539)深度跟踪报告:优质区位火电龙头 三重弹性助力业绩

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李想 日期:2018-07-04

投资要点

    广东省最大的电力上市公司。公司主业为电力生产及销售,机组主要分布于广东省,是广东最大的电力上市公司。截至2017 年末,公司控股装机20,148MW , 其中燃煤/ 燃机/ 水电/ 风电占比分别为86.1%/11.6%/0.7%/1.6%,权益装机15,593MW。公司控股股东为广东省粤电集团,实际控制人为广东省国资委。

    广东电力供需改善,火电利用小时快增。通过对广东省各类机组投产时间及装机容量进行预测及统计,以及在2018~2020 年外来电增速3%/0%/0%,用电增速8.0%/6.0%/6.0%的合理假设下,预计2018~2020 年火电利用小时将回升7.1%/1.1%/5.9%,当地电力供需持续偏紧将导致严峻的用电高峰保供问题,倒逼政策向作为尖端负荷支撑及承担一定调峰任务的存量火电倾斜,使其盈利能力快速修复。

    年度长协电量价差缩窄可期。2018 年广东市场化电量中年度双边协商电量占比达62.4%,出清价差为-76.6 厘/kWh,而目前月度竞价电量价差目前基本稳定在-40~-45 厘/kWh,主要为参与者2017 年底签订时误判了供需形势。在当前发电企业意识到供需偏紧现状情况下,预计发电企业在2018 年年底签订2019 年长协时价差将大幅缩窄,大幅减少发电企业让利。2018年公司年度长协电量约250 亿kWh,占计划电量三分之一左右,剩余基数电量仅240 亿kWh 左右,即便2019 年公司市场化电量比例再次提升,预计规模将难以完全对冲价差缩窄带来的让利减少,整体看预计平均电价同比将有回升。

    折旧政策修正拉升业绩,估值处于历史低位。公司原本折旧政策较为激进,2014~2016 年公司平均折旧率在5.5%左右,高于同行业公司平均水平1个百分点左右。2017 年6 月1 日,公司公告对部分固定资产折旧年限及残值率进行调整,调整后当年折旧率下降至4.7%。由于本次调整是在年中进行,我们测算得出未来全年的折旧率应在4.3%左右,预计每年减少折旧费用约6.7 亿元,增加归母净利润约3.8 亿元。从估值水平来看,公司当前PB 估值仅为0.96 倍,估值处于历史底部,具有较高的安全边际。

    风险因素:经营区域电力需求低于预期;外送电增速高于预期;省内核电或清洁能源投产进度及规模高于预期;煤价涨幅高于预期。

    盈利预测、估值及投资评级。公司主要机组所处广东省电力供需持续偏紧,预计利用小时将持续回升,一方面有利于公司电量提升,另一方面偏紧的供需形势有助于占公司电量三分之一的年度长协电量价差缩窄,叠加公司折旧政策修正,带来业绩上三重弹性。预计公司2018~2020 年业绩分别为0.27/0.45/0.52 元,目前股价对应PE 分别为15.9/9.5/8.2 倍,PB 0.96 倍。考虑到公司修正折旧政策,对当前的BPS 进行调整后目前股价对应PB 约0.75 倍,给予调整后1 倍PB 合理估值,目标价5.67 元,维持“买入”评级。