西王食品(000639)点评：集团债务担保风险化解 估值便宜受关注

事件：

    齐星集团合并重组计划草案26 日获得债权人会议通过，邹平县城区投资建设有限公司出资61.6 亿元清偿齐星集团27 家公司的相关债务，西王集团担保风险解除。

    点评：

    担保风险解除，信用有望恢复。西王集团为齐星集团担保金额为25.53 亿元，集团承担担保金额的10%，如果发生代偿，西王集团需要支付2.5 亿元左右，扣除对齐星集团经营托管垫付的资金后，即使真发生代偿，西王集团需要支付的资金大概也只有5000万左右，对集团基本没有影响。年初公司评级被下调，影响了当期短债的发放，未来随着债务担保问题的解决，集团信用评级有望恢复好转，为后期融资提供保障。

    消费升级有望推动玉米油增长。我国食用油市场3000 多万吨消耗量，玉米油只有100 多万吨，空间很小，处在食用油消费的中间阶层，往上有花生油，往下有豆油和调和油。西王作为全国最大的玉米油生产加工企业，未来公司在这个领域的增长主要体现在两个方面：一是随着消费升级的推进，健康用油的理念带动更多的人从豆油和调和油的消费中升级到使用玉米油，在食用油市场争夺中，抢占豆油、调和油及其它大油种的市场份额才更有意义；二是就玉米油自身而言，目前正在做一个消费升级，主要体现是从散装到小包装产品的升级，公司目前小包装油的产能只用了50-60%，未来将每年10%的速度逐步释放。

    运动营养国内是看点。公司运动营养板块去年下滑主要是受汇率和蛋白成本偏高影响，公司16 年乳清粉采购成本在1.9 美元／磅左右，去年达到了2.9 美元／磅左右，今年一季度已经下滑至2.1美元／磅，二季度大概在1.6 美元／磅左右，四季度更便宜一些，全年有望把乳清粉价格控制在1.7 美元／磅左右，较去年出现大幅下降，这部分利润有望在下半年体现明显。此外，北美市场已经比较成熟，未来的增长可能主要还是会来自国内和北美外市场，国内市场去年做到2 亿规模，主要是蛋白粉，今年计划引入50 多个SKU，全部在天猫上线。例如hydrocycut 系列减脂产品，产品主要为绿咖啡提取物，国外十几年畅销该品类第一，去年申请的蓝帽子预计明年上半年能审批完。随着未来将国外更多、更好的产品引入国内，有望带动国内运动影响板块的快速发展。

    渠道逐步完善。公司渠道分两个业务来看，食用油业务今年计划新增3 万家网点、特殊渠道、餐饮等，尤其加大餐饮渠道建设布局。运动营养品业务在国外原先渠道很稳定，主要是线下，占比80%左右，几个大的连锁店占比超过50％，收购后加大了渠道建设，尤其是电商渠道出现快速增长，同时对之前一家经销商全球代理的情况进行改革，各地成立海外事业部，自行制定产品和服务策略；国内线上为主，线下比例还很小，未来也希望能够跟健身房等渠道直接合作进行推广。

    盈利预测：

    公司食用油板块稳定增长，运动营养板块北美市场稳定，国内市场有望继续快速增长，公司非公开发行募资16.5亿元，一部分用于归还国内借款，国外借款也逐步归还，2018 年财物费用有望减少1 亿元左右。预计公司2018-2020 年净利润分别为4.9、5.3、5.8 亿元，对应EPS 分别为0.89、0.97、1.07 元/股，对应PE14.4、13.2、12.0，目前股价已经低于定增价格，外部一些风险解除后，2018 年15 倍不到的估值处于低位，建议关注，维持“增持”评级。

    风险提示：

    食品安全风险，海外汇率风险，国内产品拓展不顺利风险，渠道拓展缓慢风险等。