国元证券(000728)深度报告：老牌券商焕生机 全线打造投行业务链

　　投资要点：公司区域优势与政策优势叠加，精耕细作安徽市场并扩展省外业务。打造“投资+投行”业务模式，大幅提升投行竞争力。实施员工持股计划，增强员工凝聚力。定增、可转债进一步助力信用业务增长。我们认为合理价值区间为10.77-11.03 元，维持“买入”评级。

    　　金控大股东带来协同效应，公司区域优势与政策优势显著。公司实际控制人为国资委，大股东国元集团是安徽省唯一金控平台，公司显著受益于股东旗下证券、信托、保险、典当、小贷、资管等各类金融业务，实现交叉销售、资源共享。公司地处安徽省，受益于“长江经济带”和“中部崛起”战略，精耕细作、在省内积累了丰富的客户资源，省内营业网点达54 家，实现省内市场全覆盖，并服务过50%以上的省内上市公司，同时积极拓展省外以及国际市场布局。

    　　经纪业务客户高增速，线上开户占比超90%。公司近五年市占稳定在0.9%-1.1%左右，佣金率基本与行业持平。公司重视基础客户，突出增量考核，17 年新增26.3 万客户，同比+168.09%。发力互联网金融业务，线上开户系统开户比例已经超过90%，线上线下联动，新用户转换率持续提升。公司已打造 “APP + 微信+ 网站”三位一体的客户端初步建成，涵盖金融商城、智能投顾等全方位服务。

    　　“投资+投行”业务模式，打造现代化大投行。公司旗下拥有国元股权、国元创新，并参股安元基金和安元创投基金，投资范围从企业种子期到IPO,再到企业再融资、资产管理等，涵盖了企业全生命周期。公司参股的安徽省股权服务集团挂牌 “专精特新板”企业大多为安徽民营高新技术中小企业，安元基金筛选其中的优质企业进行投资，企业通过四板的孵化发展壮大之后，投行再帮助其到新三板挂牌或进行IPO。 “投资+投行”模式大幅提升业务附加值和投行竞争力。营业部亦积极转型，参与股权质押、资产管理、投行承揽等类投行业务。2013-2017 年投行收入复合增速72%，投行项目储备丰富，截至6 月4 日在会在审9 家，行业排名18 位。

    　　定增、可转债助力信用业务增长，杠杆率低、流动性充足。2013-2017 年公司利息净收入复合增速20%。17 年末两融余额127.57 亿元，同比+19%，市场份额1.24%；股票质押未解压市值余额467 亿元，同比+21%。公司杠杆率较低，近五年最高仅为2.6 倍，优质流动性资产充足，变现能力强，可有效增强业绩防御性。17 年通过定增募集资金42 亿元，18 年5 月拟发行可转债60 亿元补充营运资金，我们认为公司资本实力有望进一步增强，信用业务发展或将提速。

    　　自营积极调整结构，固收规模扩大以防范风险。2013-2017 年自营收入复合增速22%。公司积极应对市场波动，权益品种加大研究力度，成功把握“一带一路”、国企改革等主题投资机会。固收业务当前占比已逾80%，有效降低投资风险。

    　　【投资建议】我们预计国元证券2018 年营业收入为35.76 亿元，同比+2%；净利润12.71 亿元，同比+6%， 2018E EPS 0.38 元，BVPS 7.69 元。使用可比公司估值法对公司进行估值，我们给予公司中小型券商平均估值2018E PE 29.2x和2018E PB 1.4x ，得出合理价值区间为10.77-11.03 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。