东阳光科(600673)深度研究：优质医药资产注入落地 主业持续享受景气周期

事件：公司发行股份购买东阳光药（01558.HK）50.04%股份事项获得中国证监会并购重组委无条件通过。未来，公司将正式控股东阳光药，实现铝电极箔、氟化工和医药三项主业。

    公司定增收购实际控制人控制港股上市公司东阳光药50.04%的股权，该部分资产估值32.2 亿元。本次收购定增锁价5.91 元，发行股份5.45 亿股，定增后公司总股本达到30.14 亿，为定增前的1.22 倍。承诺2018-2020 年净利润不低于5.77、6.53 和6.89 亿元。

    港股药企东阳光药，拳头产品可威销售有望再上台阶。公司是东阳光集团内唯一上市的医药平台，也是国内抗流感药物的龙头企业，核心品种可威在过去迅猛增长的基础之上有望继续保持高增长；同时依托集团雄厚的研发实力，公司参与研发的抗丙肝病毒创新药依米他韦和二三代胰岛素产品线预计将在明后年陆续上市，成为公司迈向创新药研发领先企业的重要推手。2017-2018年流感疫情的爆发，导致临床对抗流感病毒药物的需求大幅增加。

    由于环保趋严，电极箔产能大幅收缩，而需求好转，电极箔供应趋紧，具备持续涨价潜力。2017 年下半年至今，涨价幅度达到12%左右。公司2017 年电极箔销售收入20.48 亿元，同比增长29%；2018 年产能增长，预计销售收入30 亿元左右，同比增长47%。2017 预计占国内市场的26%左右，2018和2019 年电极箔继续放量，公司市占率有望达到30%以上。公司对电极箔价格弹性巨大，按照假设单价上涨 7 元/平方米测算（约10%涨幅），公司毛利（按照满产一年测算）增长约3 亿元。根据测算，仅产量增长部分可贡献公司毛利增长约3.27 亿元（2017 年电极箔毛利5.5 亿元）。

    延伸氟化工业务开花结果，量价齐升。公司目前氟化工业务主要为新型制冷剂（R32 和R125），在环保压制产能受限的背景下，产品价格大幅上涨。2017年公司化工产品收入14.34 亿元占总营收19.35%，毛利率36.04%，毛利率比上年增长139%，产量增长42.29%，至24371 吨；预计2018 年产能达到4 万吨，产量3.5 万吨，预计增长43.61%。公司的化工业务预计2018 年贡献毛利增量3.6 亿元左右，总毛利达到8.7 亿元，与电极箔业务相当。

    盈利预测与估值：预计公司铝电极箔和氟化工业务2018-2020 年实现净利润8.22、8.85和9.77 亿元，医药业务2018-2020 年承诺利润分别为5.77、6.53 和6.89 亿元，考虑权益比例后将分别贡献净利润2.89（未考虑摊薄）、3.27、3.45 亿元，故预计合计2018-2020 实现净利11.11、12.12、13.21 亿元，考虑股份增发后对应EPS 为0.37、0.40、0.44 元，对应PE 为30.6X、28.0X、25.7X。基于公司三项业务皆处于高景气初期，仍有向上空间，维持公司“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；公司产能扩建不及预期；环保整治力度低于预期；电极箔行业提价不及预期；可威增速大幅放缓的风险；在研品种不能如期上市的风险。