东阳光科(600673)深度报告:铝箔、制冷剂量价齐升 优质医药资产待注入

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:刘文平/黄梓钊/刘伟洁 日期:2018-05-16

公司主营业务电极箔和氟化工迎来环保红利,量价齐升;预计 2018 年大幅增长。外延方面,集团拟注入东阳光药 50%权益,给予公司新的利润增长点(预计盈利较承诺利润大幅增长)。考虑到三项业务各面临景气环境,给予公司“强烈推荐-A”评级。

    1、国内铝电极箔龙头企业,产量高速增长,龙头地位更加稳固。 公司拥有高纯铝-电子光箔-电极箔(包含腐蚀箔和化成箔) -电子新材料为一体的电子新材料产业链,并不断向下游高附加值的新兴电子产业延伸。主要产包括电极箔、磁性材料,电子光箔、空调箔、钎焊箔、电容器等。 公司 17 年电极箔销售收入 20.48 亿元,同比增长 29%; 2018 年产能增长,预计销售收入 30 亿元左右,同比增长 47%。 2017 预计占国内市场的 26%左右, 2018 和 2019 年电极箔继续放量,公司市占率有望达到 30%以上。公司对电极箔价格弹性巨大,按照假设单价上涨 7 元/平方米测算(约 10%涨幅),公司毛利(按照满产一年测算)增长约 3 亿元。根据测算,仅产量增长部分可贡献公司毛利增长约3.27 亿元(2017 年电极箔毛利 5.5 亿元)。

    2、需求稳定增长,供应受限,价格开涨。 与石墨电极等很多传统行业类似,电极箔行业在 2009 年之后,受益我国大规模基建措施,行业需求好,行业产能迅速扩张; 2012 年之后,需求增速放缓,行业产能过剩, 2013-2015 年行业盈利下降,逐步去产能; 2016 年及以后,受益我国供应测算改革和严厉的环保政策,行业去除环保不达标产能约 20%(调研数据,有待更进一步验证),造成行业严重供不应求。尤其腐蚀环节,容易产生酸污染问题(氨氮超标),成为行业产能受限的重要瓶颈。对应铝箔的需求增速大概 10%(调研和网络数据,有待更进一步研究)。下游涉及:家电、消费电子、工业、新能源汽车、通讯等领域。 2017 年化成箔价格上涨约 7%, 2018 年二季度继续上涨 4%左右。

    3、氟化工同样量价齐升。 公司的化工业务主要为新型环保制冷剂。下游客户 有格力、美的、海尔、海信、大金、三星等。 2017 年制冷剂价格大幅上涨接近 100%(58000元每吨),公司氟制冷剂放量。 2017 年产量增长 10%至 24000 吨;预计 2018 年产能达到 4 万吨,产量 3.5 万吨,增长 46%。目前 2018 年均价较 2017 年上涨超过 20%。预计制冷剂业务毛利较 2017 年增长 3.6 亿元。公司的化工产品毛利可达到 8.79 亿元。

    4、收购东阳光药业,增加新的利润增长点。 公司拟增发股份收购东阳光药 50.04%的股份,作价 32.2 亿元;增发 5.45 亿股,发行价格 5.91 元。东阳光药的主营业务为药品的开发、生产及销售,本次收购将有助于东阳光科大健康领域,体现集团公司对东阳光科的战略定位。 2017 年东阳光药实现收入 16 亿元,归母净利润 6.4 亿元。东阳光药业承诺在 2018/2019/2020 年各年度净利润数分别不低于 5.77 亿元、 6.53 亿元和 6.89 亿元。

    因为 2017 年流感爆发,公司拳头产品可威升级为基本药物,行业渗透率迅速提升,预计 2018 年利润大幅增长。

    5、 盈利预测。 公司原有业务电极箔和制冷剂量价齐升,盈利大幅增长, 不考虑东阳光药资产并表,预计公司 2018-2020 年实现净利润 8.22、 8.85 和 9.77 亿元,对应 eps 0.33、0.36、 0.40 元,对应 PE 市盈率 28.0、 26.0 和 23.5 倍。考虑到公司的医药资产注入预期,给予推荐评级。

    风险提示: 原材料价格波动风险;下游需求不及预期;公司产能扩建不及预期;环保整治力度低于预期;电极箔行业提价不及预期;产品集中度高;竞争风险。