海越股份(600387)深度研究：PDH盈利向好 公司业绩再迎春风

深耕能源商贸领域，北方石油与宁波海越双向发力：公司以绿色能源投资与生产，石油化工储运与贸易为主营，旗下有宁波海越、北方石油、海越资管等公司。宁波海越拥有60 万吨/年丙烷脱氢装置、60 万吨/年异辛烷装置、5 万吨级化工专用码头及40 万立方罐容，是江浙地区单体规模最大的高端石化产品丙烯的产销基地；异辛烷目前为全球单体规模最大，产量多年稳居市场第一。

    区位方面，公司产品销售主要集中在浙江、江苏、福建区域，目前已建立起一套行之有效的报价体系，在华东地区有一定定价权和主导权，而华东地区是国内丙烯消费量最大的省份（27%），公司产品易于消化。毗邻宁波港，吞吐方便，降低原料进口及成品运输运输成本，同时便于产品向周边辐射。宁波二期已在规划中，预计将在碳三碳四深加工产业链延伸发展，落地后公司成本有望大幅降低。

    石化储运与贸易：资源雄厚，相辅相成。北方石油年油品周转量820 万吨，目前仓储面积85 万立方米，拥有5 万吨专业石化码头；本部诸暨有5.2 万吨的成品油库以及2200 立方米的液化气库，同时有500 吨级的成品油运输码头以及11 座加油站和2 条石油专用铁路线，业务辐射范围在国内沿海地区。未来三沙分公司的设立及南港铁路投运将进一步拉动公司仓储业务发展；仓储与贸易相辅相成，协同效益显著，公司重组进一步补充贸易业务资金流。

    北方石油18-19 年利润承诺分别为1.00、1.26 亿，17 年业绩斐然，18 年业绩可期。

    绿色能源领域稳健发展，PDH 为公司主要业绩增长点：近期来看，中美贸易战或导致美国进口丙烷价格上升，行业或有一定波动；但另一方面，LPG 旺季将止，淡季来临，季节性因素对丙烷价格的影响或部分对冲中美贸易战可能带来的价格冲击，而公司并未签订直接从美国进口丙烷的合约，受贸易战影响较小。长期来看，PDH 有广阔的发展空间，主要逻辑有三：油价大概率迎来温和复苏，石化行业盈利水平向好；国内丙烯供不应求，价格存在底部支撑；PDH 技术主要成本在于原料丙烷，丙烷为LPG主要成分，美国页岩油革命带来NGL 爆发式增长，使全球LPG供需格局趋于改善，目前LPG 供应增长快于需求，构筑丙烷价格天花板，叠加天然气对LPG 的替代及比价效应，LPG 价格长期或将低位徘徊，PDH 技术成本优势明显。2018 年一季度PDH 价差扩大到427 美元/吨，同比提升26.71%。产品涨价业绩弹性大：

    子公司宁波海越共有丙烯产能60 万吨，公司参股51%，价差每扩大1000 元/吨，归母净利润增加2.22 亿元，EPS 增厚0.48 元。

    异辛烷将随油品升级迎来发展机遇：异辛烷方面，2017 年国内烷基化油对异辛烷的需求测算在600 万吨，随油品升级进程加快，异辛烷年需求量有望达1920 万吨，公司的异辛烷业务盈利将得到大幅度改善。

    预计公司2018、2019 年归母净利润分别为2.96 和3.50 亿元，对应EPS 0.64、0.75 元，PE 16X、14X，维持“增持”评级。

    风险分析：油价大幅下行超预期，宁波二期进程不及预期，油品升级速度不及预期。