康美药业(600518)季报点评：C端拓展抬升1Q18销售费用

营业利润1Q18 同比增长18%

    4 月27 日公司发布1Q18 业绩，实现收入、归母净利、扣非净利91.4、14.2、14.2 亿元，同比增长27.7%、33.3%、33.8%，业绩增长基本符合预期，1Q17 由于会计处理（税率计提）致使表观业绩基数较低，而不受税率影响的营业利润1Q18 则同比增长18%，主营业务利润增速低于收入增速主因销售费用大幅提升（同比增长约80%，致使销售费率同比提升0.79pct）。

    考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张，我们预计18/19 年业绩增速21%/20%，参考可比公司估值与历史估值，给予18 年PE 估值24-28 倍，维持目标价24-28 元，维持“增持”评级。

    饮片增长强劲，药材贸易维持平稳

    我们预计中药饮片收入1Q18 同比增长超30%：1）公司首创的“智慧药房”以城市中心药房的角色，凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点，抢夺当地医院的市场份额，在行业整合中赢得先机；2）截至2017 年智慧药房落地7 市，贡献收入约7 亿元，我们预计2018 年地区将拓展至15 地以上，随着重庆、昆明、贵阳、甘肃两市等地的智慧药房落地，饮片业务收入端全年增速有望超过30%。我们预计中药材贸易收入1Q18 平稳增长，公司下游合作方包括中恒、珍宝岛等，且以中药注射剂为主，预计药材贸易全年维持平稳。

    代理业务拓展顺利

    我们预计药品贸易、器械贸易1Q18 收入同比维持快速增长：1）公司业务以代理为主，是广东省渠道网络最强大的代理商之一，近年来公司通过收购医院、收购经销商等方式向省外（东北、广西等）扩张，得益于民企体制（回款更快）与渠道主导控制权，业务拓展顺利；2）公司重点布局以骨科高值耗材为主的配送业务，目前医疗器械业务已覆盖全国约90%的区域，代理包括捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等高耗医疗器械；3）我们认为存量业务维持快速增长，增量业务（重庆、云南等地的项目）2018 年体现，预计药品贸易、器械贸易2018 年收入增速在30-40%。

    进军甘肃，2H18 有望贡献增量

    公司同时公告与甘肃省政府的战略协议，合作内容包括中药材规范种植、中药产业园、医院合作、智慧药房、现代医药物流延伸服务等，其中医药物流延伸服务与智慧药房项目预计于18 年6 月前在兰州、定西启动运营，我们预计甘肃项目2018 年有望在饮片、药械贸易等板块贡献可观增量。

    维持“增持”评级

    考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张，我们预计公司2018-20 年归母净利润49.7/59.8/69.5 亿元，同比增长21%/20%/16%，参考可比公司PE 估值与历史估值，给予2018 年PE 估值24-28 倍，维持目标价24-28 元，维持“增持”评级。

    风险提示：智慧药房推进不达预期，医院收购不达预期。