康美药业(600518)年报点评：业绩符合预期 看好公司长期成长逻辑

　　事件：

    　　公司 2017 年实现收入 264.77 亿元，同比增长 22.34%，实现归母净利润 41.01 亿元，同比增长 22.77%，实现扣非后归母净利润40.28亿元，同比增长21.55%。Q4单季来看，实现收入69.62亿元，同比增长34.25%，实现归母净利润 9.50 亿元，同比增长 26.83%，实现扣非后归母净利润 8.85 亿元，同比增长 20.28%。

    　　观点：

    　　1、业绩符合预期，增长可持续的中药饮片、药品贸易、医疗器械等业务占比逐年增加。

    　　公司实现收入端 22.34%、净利润端 22.77%的稳健增长，符合市场预期。整体来看，可持续高速增长的三大业务板块中药饮片、药品贸易、医疗器械成为公司业绩增长发动机，细分主要业务来看：

    　　中药饮片：2017 年实现收入 61.58 亿元，同比增长 30.93%，毛利率为 34.00%，较去年同期下降 1.37 个百分点。中药饮片行业处于高景气度中（不受药占比、零加成限制），公司作为龙头，同时具备智慧药房抢占份额，实现高速增长。

    　　中药材贸易：2017 年实现收入 58.57 亿元，同比增长 1.18%，毛利率为 24.47%，较去年同期增加 0.35个百分点。具备周期性的中药材贸易业务占比逐年下降，17 年仅占比收入 22.12%，而具备成长属性的中药饮片、药品贸易、医疗器械等板块占比逐年增加。

    　　药品贸易：2017 年实现收入 95.99 亿元，同比增长 31.44%，毛利率为 29.85%，较去年同期减少 0.53 个百分点。药品贸易业务中药房托管业务占比我们估计约 60%-70%，新签托管药房以及公司布局医疗服务进行供应链管理是拉动药品贸易增长的主要驱动力，存量业务增速我们判断约为 10%左右。

    　　医疗器械：2017 年实现收入 19.90 亿元，同比翻倍以上增长 117.88%，毛利率为 29.54%，较去年同期增加 5.8 个百分点。在 2017 年，公司重点布局以骨科高值耗材医疗器械的配送业务，通过自建和收购并行的模式，构建医疗器械服务平台。目前医疗器械业务已覆盖全国约 90%的区域，代理了包括捷迈邦美（Zimmer-Biomet）、施乐辉（Smith&Nephew）、创生、康辉等高耗医疗器械，其中全国总代的品种 包括康辉球囊、美国 WRIGHT 人工骨、ZIMMER TRAUMA、BIOMET TRAUMA 等，区域代理的品种包括康迪吻合器、美精技关节镜、康辉 Trauma&Spine 等。

    　　保健食品：2017 年实现收入 10.77 亿元，同比增长 4.86%，毛利率为 44.49%，较去年同期增加 1.63 个百分点。受到政策环境对直销业务的影响，公司保健食品增速有所放缓。

    　　从财务指标上来看：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.80%、5.04%、3.66%，较去年同期分别上升 0.22pp、0.25pp、0.32pp，我们认为公司费用率的变化主要与业务结构变化有关。

    　　结论：

    　　我们预计公司 2018-2020 年净利润为 50.04、61.96、76.36 亿元，对应增速为 22.03%、23.80%、23.26%，对应 PE 为 22x、18x、14x，公司各项业务趋势向好，且不受政策负面扰动，具备高确定性及高景气度的特点，同时业绩增长可持续并且能享受更高估值的业务占比逐步提升，长期来看整体估值中枢有望上移，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：

    　　中药材价格波动、GPO 各项业务推进不及预期。