申万宏源(000166)年报点评：业绩表现弱于可比同业;定增完成助力全面展业

2017 年业绩符合预期

    申万宏源公布17 年业绩：营业收入133.7 亿，同比-9.1%；归母净利润46.0 亿，同比-15.0%，报告期ROAE 8.6%。4Q17 净利润同/环比-18.1%/+4.4%至37.3 亿。此外，公司业务及管理费率同比-0.5ppt 至51.1%；调整后杠杆率同比+0.3ppt 至4.3x。公司业绩表现弱于行业平均（公司净利润同比-15% vs 行业整体-8%），除自营业务随市提振外，经纪、投行、资管均有所下滑。

    发展趋势

    经纪业务量价齐跌，佣金率仍面临下行压力。公司经纪业务收入同比-22.7%至45.6 亿，其中股基市占同比-0.22ppt 至4.13%、佣金率同比-7.5%至万4.5（vs.行业平均万3.5，仍有下行压力）。信用交易方面，两融余额同比-1%至540 亿（余额市占同比-0.5ppt 至5.26%）、利息收入同比-4.6%至40.6 亿；股票质押表内余额同比大幅增长4.4 倍至323 亿（余额市占+1.6ppt 至2.1%），带动股票质押利息收入同比增长6.6 倍至10.2 亿元。

    投行收入有所下滑，股债承销市占均有下降。公司投行业务收入同比-33.9%至14.0 亿元，其中股、债融资额市占同比-0.6ppt/-0.7ppt至1.92%/0.54%。

    资管收入同比下降27.8%至13.0 亿元，其中：1）券商资管规模同比+24.5%至8554 亿元、集合资管同比-1.3%至389 亿；2）申万菱信（控股67%）17 年收入同比-4.7%至5.3 亿元、净利润同比-2.5%至1.6 亿；富国基金（参股27.8%）管理规模同比+0.4%至4285 亿元、收入同比-4.9%至23.5 亿元、净利润同比-4.1%至7.2 亿元。

    投资类业务随市提振。公司投资业务收入同比+37.7%至39.7 亿元：

    1）金融类投资资产同比+27.6%至963.5 亿元、投资收益率同比+1.0ppt 至4.6%；2）股权投资方面，17 年申万直投、宏源汇智、申万创新投分别实现收入4662 万元、1.78 亿、1.01 亿。

    盈利预测

    由于下调投行市占假设以及18 年初完成定增摊薄股本，我们下调18e EPS 21.2%到0.20 元；引入19e EPS 为0.23 元。

    估值与建议

    公司当前股价对应18e/19e 1.7x/1.6x P/B。维持中性但下调目标价11.3%至4.83 元，对应1.7x 18e P/B，对比当前股价有2.8%空间。

    风险

    市场大幅下行；监管不确定性。