铁汉生态(300197)年报点评：集团化转型夯实发展基础;订单充裕高增长确定

　　事件：

    　　近期公司发布2017 年年度报告。报告期内，公司实现营业收入81.88 亿元，同比增长79.04%；实现归母净利润7.57 亿元，同比增长45.02%；基本每股收益为0.50 元/股，同比增长42.86%。公司2017 年的利润分配预案为向全体股东每10 股派发现金红利0.50 元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增5 股。

    　　点评：

    　　生态环保业务高增长，逐步转型为生态环保综合企业

    2017 年公司生态环保业务营业收入37.80 亿元，同比增长254.01%，跃升为公司收入最主要的贡献板块，占到总营业收入的46.17%（+22.82pct）。

    　　毛利率为26.36%（-2.33pct）。公司全年中标金额中60%以上的项目为环境治理和环保类，目前公司已经具为备以水环境为主的生态系统修复项目提供策划、规划、研究、投融资、设计、施工及运营管理的全方位解决方案的能力，通过不断的工程实践和探索夯实从传统景观园林向生态环保综合业务的转型的基础。

    　　市政园林业务业绩稳定增长

    　　报告期内，公司市政园林业务营业收入32.84 亿元，同比增长15.10%，占到总营业收入的40.11%（-22.28pct），占比出现明显的下降趋势，主要原因在于一方面，单纯的市政业务需求增长放缓，另一方面，公司主动向长期发展趋势更好的生态环保业务发力；报告期市政园林业务毛利率为24.54%，较上年减少1.67 个百分点。

    　　生态旅游业务快速发展，具备优质特色项目打造能力

    公司生态旅游业务涵盖美丽乡村、特色小镇、主题公园及精品民宿等，2017年板块营业收入9.15 亿元，毛利率为25.23%。公司采用自身探索出的旅游开发运营模式，成功过打造了以山东滨州西纸坊·黄河古村为代表的一系列优质的生态旅游项目。随着国家“美丽中国”和“特色小镇”建设和发展的推进，我们预计公司生态旅游板块的业务将继续保持快速的发展。

    　　大刀阔斧进行集团化转型，龙头地位进一步夯实

    为适应公司营业规模的快速扩张，报告期公司开展了一系列集团化转型变革，从组织结构优化、业务结构优化和人才结构优化几方面逐步升级公司运营模式；公司在2017 年推行区域布局，设立华东、华南、西南、华中、西北、北京、云南、新疆八大市场区域中心；短期来看，人才结构的优化及区域中心的设立导致了短期费用的大幅增加，但长期来看，相匹配的人才结构及梯队才是公司长久可持续发展的最终源泉。

    　　费用率保持稳定，经营净现金暂无改善

    　　报告期内，公司期间费用率15.38%（-0.2pct），其中销售费用率上升0.92个百分点，主要因公司搭建了专门的营销团队；公司经营活动产生的现金流量净额为-8.55 亿元，同比减少36.21%，主要是近年来公司的PPP 项目占比提升且发展迅速，而PPP 项目的融资落地需要一定的时间，导致工程回款滞后。

    　　在手订单充足，业绩确定性好

    　　公司2017 年中标金额为318.2 亿元，是当年营业收入的4 倍左右。根据我们的统计，公司今年1 季度的重大合同超过130 亿元，是去年同期的8 倍左右。我们预计公司今年全年签订的合同金额有望达到500 亿元，对于公司未来2 年的业绩有充分的保障。

    　　中标“雄安新区”项目，为后续项目落地积累宝贵经验

    2018 年3 月，公司中标“雄安新区”2 亿项目。这不仅使得公司后续取得“雄安新区”项目有竞争优势，也会为公司积累相关的施工经验。从公司在京津冀地区的业务布局来看，公司在“雄安新区”辐射范围内设有北京运营中心、天津分公司、唐山分公司并拥有4 个苗圃基地，这将利于公司后续 “雄安新区”项目的取得和建设。

    　　水处理项目和农村环境整治项目是公司两大业务增长点

    2017 年公司的重大项目中，水治理方面的项目总金额接近30 亿元，较2016年出现大幅增长，占到总项目金额的10%左右。虽然目前水处理项目在公司项目中的占比不高，但是这一板块的业务增速非常快，我们认为水处理项目成为公司新的利润增长点。农村环境整治项目方面，公司2017 年的重大项目合计30 亿左右，农村环境整治项目的推进符合国家“美丽乡村”建设以及脱贫攻坚战的规划，是公司的又一个利润增长点。

    　　重申“买入”评级

    　　我们预计2018 年-2020 年，公司营业收入分别为126.13 亿元、172.11 亿元、215.34 亿元 ，同比分别增加54.1%、36.4%、25.1%；归母净利润分别为11.79 亿元、17.39 亿元、23.14 亿元，同比分别增加55.7%、47.5%、33.0%。预计2018 年-2020 年EPS 分别为0.78 元/股、1.14 元/股和1.52元/股，对应的PE 分别为13/9/7x，公司目前在手订单充足，作为行业内规模排名第二的企业，除了享受行业高增长外，还将受益于PPP 模式带来的行业集中度提升，按照18 年18-22 倍PE，合理估值区间为14.04-17.16元，随着政策面约束的消除，项目落地的加快，未来盈利预测和估值均有上调空间，一季报亏损对全年业绩没有指导意义，近期股价下跌是买入机会，重申“买入”评级。

    　　风险提示

    　　项目进展不达预期；政策环境变化的风险；融资成本增加的风险；公司业绩不达预期的风险。