黄山旅游(600054/900942)年报点评：改革稳步推进 期待高铁红利

　　2017 年业绩符合预期

    　　黄山旅游公布2017 年业绩：营业收入17.8 亿元，同比增长6.9%；归属母公司净利润4.1 亿元，同比增长17.6%，扣非后归母净利润增长5.7%。

    　　业绩符合市场预期。

    收入端：酒店业务与商品房销售贡献增量较大。全年景区接待客流337 万人，同比增长2.1%，带动酒店与索道业务收入增长6.2%/3.4%。

    　　门票收入小幅下滑，主要由于免票活动导致客单价下降。商品房销售贡献收入1.6 亿元，同比增长139%。

    利润端：净利润率提升2.1 个百分点。部分受益于营改增影响，带来毛利率提升。公司减持华安证券1000 万股，增加当期利润5,240万元。但与黄山机场签订合作协议导致销售费用增加41%，拖累利润增长。

    　　发展趋势

    　　杭黄高铁开通有望刺激客流增长。公司预计2018 年客流将增长3%至346万人。我们认为黄山景区淡季客流还有很大增长空间，例如2016 年12月为旅游淡季，但公司针对安徽人推出免门票活动，带来当月客流同比增长112%。2018 年杭黄高铁即将开通，将大幅缩短长三角到黄山景区的时间，带来中远程客流，充实淡季客流增长。

    　　深化内部改革，积极外延扩张。1）激励改革：公司首次实现激励制度的突破，设置高管“致胜绩效奖”，将高管奖金与超额利润挂钩，增强管理层动力；2）营销创新：公司年内打造了“安徽省市民免门票”等20 余项专项营销活动；推出“景区+酒店”等打包产品；与黄山机场签订合作协议提升机场带来的远程游客比例。3）外延收购：太平湖项目已完成股权交割，宏村项目正在有序推进，未来将成为公司增长的新动力。公司还投资2.4 亿元参与设立黄山赛富基金，积极布局产业投资。

    　　盈利预测

    　　考虑到未来商品房销售收入减少以及销售费用增加，我们将2018 年净利润预测从人民币4.8 亿元下调6.1%至人民币4.5 亿元，同时引入2019 年净利润预测为5.1 亿元。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应2018/2019 年22 倍/19 倍市盈率。我们维持A/B 股推荐的评级，但将A/B 股目标价分别下调9.13%至人民币18.11 元、上调6.16%至1.95 美元（受人民币升值影响），较目前股价分别有38.8%/56.0%的上行空间。A/B 股目标价基于2018 年30 倍/20 倍市盈率。

    　　风险

    　　恶劣天气等影响客流；新项目进度不及预期。