林业与造纸包装行业动态：环保趋严将利好行业景气度维持

行业近况

    3 月数据更新：箱板纸均价5,385 元/吨，同比增长16.51%；瓦楞纸均价4,567 元/吨，同比增长7.35%；国内废纸均价2,448 元/吨，同比增长59.15%；进口废纸均价217 美元/吨，同比增长-12.59%。

    评论

    政策趋严，新增产能投放难度增大：1）环保许可证发放从严，中小纸厂审批受限；2）自备电厂审批趋于严格，因能源成本占生产成本10~15%，有无自备电厂吨纸成本可相差100~200 元，成本差距不可忽略；3）污水处理管控严格，预计未来两年行业排污限制难以放松，行业排污门槛提高；4）废纸新政开始实施，中小纸厂更难拿到进口配额，吨纸成本难以降低。综合看，我们认为环保政策对行业的影响正趋于严格，行业新增产能投放阻力大于以往。

    计划产能投短期有限，利好当前纸价：我们统计2018 年包装纸行业计划产能722 万吨，高于均衡水平，但两处值得解读：1）从节奏看，2Q18/3Q18 计划产能分别为105/120 万吨，4Q18 计划产能陡然上升至497 万吨，全年新增产能主要集中在年底前，而当前产能压力不大，利好纸价上涨；2）从执行力看，年初至今，我们已统计约400 万吨产能无法在2018 年如期投放而延迟到其后年份，多以中小纸厂为主。

    在环保限制下，我们认为部分中小纸厂本年及其后年份的计划产能仍可能出现延迟，最终落地产能或低于当前预期，利好行业景气维持。

    废纸新政实施，但政策实施倾向保护龙头：3 月废纸新规正式实施，进口难度增大。但从当前情况看，政策明显倾向对龙头的保护：前8批核定废纸进口量总计673 万吨，估算已占全年核定1/3，其中玖龙、理文、山鹰合计核定量占比63.3%，高于三家企业去年全年53.4%的核定量占比。同时，进口废纸中固废含量从1.5%降低至0.5%，也提高了纸厂在废纸回收和分拣方面的要求。相比下，大型纸企的海外回收分拣渠道已成熟搭建，中小纸企在此难以企及。整体看，无论是政策倾向还是自身渠道，大型纸厂的优势依然明显，利于生产成本降低；而中小纸厂多采用高价国内废纸，吨净利受到挤压，持续生产和扩产的难度增加。

    消费逐步转淡，短期吨毛利稳势为主：3 月纸价先涨后稳，涨纸价源于春节后下游补库存需求，同时上游纸厂库存偏低，行业普遍走货顺畅。进入4 月，预计下游补库存节奏放缓，包装纸逐步进入季节性淡季，预计短期内包装纸价格及吨毛利将以稳势为主。

    估值与建议

    推荐包装纸龙头山鹰纸业及文化纸龙头太阳纸业。

    风险

    原材料价格上涨；需求转弱；人民币贬值；新产能投放加快。